根據(jù)發(fā)改委的要求，“十一五”余下的4年內(nèi)年均淘汰落后產(chǎn)能7000萬噸以上，是目前的兩倍以上。淘汰力度的加大使得未來4年內(nèi)水泥總產(chǎn)能年均復(fù)合增長率只有約5%，而未來保持在20-25%的固定資產(chǎn)投資增長率、新近形成的擴大供給的房地產(chǎn)調(diào)控思路帶來的國內(nèi)建筑業(yè)總產(chǎn)值20%以上的年增長使得水泥需求的年增長率將保持在7%以上，供給過剩量將從06年的1.6億噸迅速縮小到10年的0.5億噸，大大改善。

      供需平衡的持續(xù)改善使得水泥價格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的總體趨勢，行業(yè)利潤增長快于產(chǎn)量，景氣上升態(tài)勢有望延續(xù)到2010年，景氣周期長于上一輪。

    行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在大力淘汰落后產(chǎn)能的同時，鼓勵優(yōu)勢企業(yè)進一步做大做強，落后產(chǎn)能淘汰留出的空間將主要由這些大型新型干法企業(yè)填補，它們產(chǎn)能擴張和利潤增長的速度將超過行業(yè)總體。繼續(xù)看好行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，建議增持冀東水泥(7.8,0.05,0.65%)(000401)、海螺水泥(34,0.99,3.00%)(600585)和華新水泥(13.55,0.47,3.59%)(600801)。

    節(jié)能環(huán)保要求引發(fā)行業(yè)結(jié)構(gòu)大調(diào)整

    在國家制定的“十一五”規(guī)劃之中，把單位GDP能耗降低20%、主要污染物排放總量減少10%作為約束性指標(biāo)，凸現(xiàn)了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的思路。按照規(guī)劃，每年單位GDP能耗降低在4%左右，然而作為“十一五”開局之年的06年，降低能耗并未達到目標(biāo)，這意味著未來幾年政府節(jié)能的力度將進一步加大。

    水泥作為高資源消耗、高能耗、高污染且產(chǎn)能過剩的行業(yè)，已成為政府重點調(diào)控的行業(yè)之一。由于落后產(chǎn)能占50%以上，2005年我國平均每噸水泥消耗標(biāo)準(zhǔn)煤170公斤，高出國際水平36%。從工業(yè)增加值能耗比較來看，我國也處于較高水平，2000年為6664噸標(biāo)準(zhǔn)煤/百萬美元，即使考慮我國水泥價格只有發(fā)達國家的1/3-1/4這個因素，我國水泥單位工業(yè)增加值能耗強度依然高出國際先進水平4-5倍。

    而目前最先進的新型干法窯水泥節(jié)能效果明顯，單位能耗約為135公斤標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，工業(yè)增加值能耗強度為5200噸標(biāo)煤/百萬美元，比行業(yè)平均水平降低20%以上。

    此外，落后水泥產(chǎn)能對資源的浪費也很驚人。以石灰?guī)r礦為例，大量落后窯型水泥企業(yè)采用人工機械式和作坊式開采全國近80%的石灰?guī)r礦，平均產(chǎn)出率只有50%左右，而一些大型新型干法窯企業(yè)都有自己的專用石灰?guī)r礦山，采用高度機械化、計算機化的規(guī)劃性開采與復(fù)墾作業(yè)，產(chǎn)出率和綜合利用率高達90%以上。

      從以上的分析可以看出，國內(nèi)水泥行業(yè)的高能耗、重污染主要是由高比例的落后產(chǎn)能造成的，如果這部分產(chǎn)能全部被新型干法替換，則全行業(yè)平均能耗將下降20%。

    去年4月國家八部委出臺的《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》以及10月17日發(fā)改委頒布實施的《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》和《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》中對淘汰落后產(chǎn)能都給予了高度重視。根據(jù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的規(guī)劃，到2010年新型干法水泥比重提高到70%，累計淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸，水泥單位產(chǎn)品綜合能耗下降25%，粉塵排放量大幅度減少，工業(yè)廢渣(含粉煤灰、高爐礦渣等)年利用量2.5億噸以上，石灰石資源利用率由60%提高到80%。

    國家發(fā)改委今年2月18日以特急文件的形式下發(fā)了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，明確提出了各省、自治區(qū)、直轄市淘汰落后水泥產(chǎn)能的數(shù)量，要求其制定切實可行的淘汰落后產(chǎn)能的工作實施方案，并將與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府于今年擇時在北京簽訂“十一五”期間淘汰落后水泥生產(chǎn)能力責(zé)任書。發(fā)改委同時表示，將會同有關(guān)部門適時對各地關(guān)停落后水泥企業(yè)和淘汰落后水泥產(chǎn)能工作進行督察，并將督察結(jié)果向國務(wù)院報告。

    發(fā)改委在春節(jié)發(fā)出的這份特急文件充分顯示了中央對淘汰落后水泥產(chǎn)能的重視程度和此項工作的緊迫性。正如我們在前期相關(guān)公司調(diào)研報告中反復(fù)強調(diào)的那樣，此次落后水泥產(chǎn)能的淘汰是順應(yīng)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的必要步驟，執(zhí)行力度將大大高于以往，從前落后產(chǎn)能淘汰緩慢、拖沓的局面將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

    06年水泥行業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期

    在經(jīng)過04、05兩年下降后，水泥產(chǎn)量增速06年以19.5%創(chuàng)94年以來的新高，利潤更是突破140億元，創(chuàng)了新的紀(jì)錄。分析06年水泥行業(yè)景氣迅速回升的原因，首先是“十一五”開局之年各地大量重點工程開工，尤其是東北、中、南部地區(qū)，需求旺盛使得這些地區(qū)水泥產(chǎn)量迅速增長；其次06年同時也是地方政府換屆年，在政績考核以經(jīng)濟指標(biāo)為中心的機制沒有根本轉(zhuǎn)變的情況下，用固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟發(fā)展仍是新任政府班子主要追求的目標(biāo)，24%的固定資產(chǎn)投資增長率和21.8%的房地產(chǎn)投資增長對水泥需求高速增長起到了推動作用；另外，新農(nóng)村建設(shè)也有效地拉動了農(nóng)村水泥的需求。需求旺盛帶來價格上升，06年行業(yè)銷售利潤率4.27%，同比上升1.7個百分點。

    結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來景氣周期延長

    我國水泥行業(yè)上一個完整的景氣周期在1990-1997年，產(chǎn)量增長和利潤呈同向變化，前者領(lǐng)先后者一年達到波峰和波谷。90-93年水泥行業(yè)景氣上升主要是受固定資產(chǎn)投資特別是房地產(chǎn)開發(fā)快速增長的影響，而隨著93年中央政府開始實行治理整頓，固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資增速快速下降，導(dǎo)致水泥需求轉(zhuǎn)弱，行業(yè)進入衰退期。1991至1995年，全國固定資產(chǎn)投資平均增幅為37.5%，1996至2000年，投資平均增速下降到10.2%。房地產(chǎn)投資在連續(xù)三年增長超過100%以后，94年下降到33.2%，96年下降到2.1%，97年甚至變成了負(fù)數(shù)。

    依照上一個8-9年的景氣周期推斷，從1998年開始的新一輪周期大約到2006-2007年結(jié)束，產(chǎn)量增速和利潤分別在03和04年達到峰值，然后開始步入下降通道。但實際情況與這種簡單推測有很大出入，06年需求旺盛使得行業(yè)提前強勁復(fù)蘇，而即將展開的行業(yè)結(jié)構(gòu)深刻調(diào)整將使目前的景氣態(tài)勢得以延續(xù)。

    供給：淘汰落后壓低產(chǎn)能增長

    根據(jù)發(fā)改委出臺的淘汰落后產(chǎn)能量化指標(biāo)，未來4年年均淘汰落后產(chǎn)能7000萬噸以上，是目前淘汰力度的兩倍以上。而且發(fā)改委要求各省、自治區(qū)、直轄市投資主管部門在核準(zhǔn)新建新型干法水泥項目時，要堅持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，因此我們預(yù)期未來幾年內(nèi)水泥產(chǎn)能的凈增量將明顯減少，供給過剩的局面將有效緩解。

    06年全國新增新型干法水泥熟料產(chǎn)能8447.50萬噸，折合水泥產(chǎn)能1.2億噸，同比下降約16%?？紤]落后產(chǎn)能的退出，估計水泥產(chǎn)能的凈增量在9000萬噸左右，這使得我國水泥總產(chǎn)能達到14億噸，過剩13%。

     由于嚴(yán)格的調(diào)控措施，我們認(rèn)為未來幾年內(nèi)水泥產(chǎn)能不會迅速增長，即使年均新增產(chǎn)能達到1.4億噸的05年較高水平，則每年的凈增量也只有7000萬噸，到“十一五”末有近16.8億噸產(chǎn)能，年均復(fù)合增長率只有5%左右。

      需求：增速將快于供給1998年以來的這輪景氣周期，水泥產(chǎn)量的年平均增長率為10.5%，如果我們按保守的7%平均復(fù)合增長率預(yù)測07-10年水泥需求，則到2010年需求將達16.3億噸，過剩減少到3%，供需矛盾進一步改善

    需要指出的是，我們對7%的年均需求復(fù)合增長率的預(yù)測是有很高安全邊際的，實際增長率可能更高，主要原因是我們預(yù)計與水泥需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資年增長率在“十一五”期間還將保持在20-25%左右，而新近形成的擴大供給的房地產(chǎn)調(diào)控思路將使占水泥需求30%以上的住宅建設(shè)領(lǐng)域未來的需求依然旺盛，預(yù)計國內(nèi)建筑業(yè)總產(chǎn)值將保持20%以上的年增長。

    結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的產(chǎn)能增長放緩將有效緩解供給過剩現(xiàn)象，水泥價格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的總體趨勢，行業(yè)利潤增長快于產(chǎn)量，景氣上升態(tài)勢有望延續(xù)到2010年。

    看好行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)

    行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在大力淘汰落后產(chǎn)能的同時，鼓勵優(yōu)勢企業(yè)進一步做大做強，落后產(chǎn)能淘汰留出的空間將主要由這些大型新型干法企業(yè)填補。國家重點支持的60家大型企業(yè)將獲得政策扶持，未來產(chǎn)能擴張和利潤增長的速度將超過行業(yè)總體，市場集中度將進一步提高。我們實地調(diào)研的多家大型水泥上市公司都表示未來3-4年是黃金時期，將充分利用行業(yè)調(diào)整的機會進行大規(guī)模擴張。

    我們看好行業(yè)中處于第一梯隊的企業(yè)，對冀東水泥(000401)、海螺水泥(600585)和華新水泥(600801)給予“增持”評級。

    冀東水泥(000401)

    得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢是公司最大的亮點。區(qū)域內(nèi)曹妃甸工業(yè)區(qū)、天津濱海新區(qū)的建設(shè)將帶來1000-1500萬噸/年的水泥需求，我們對未來華北地區(qū)水泥價格的走勢表示樂觀。公司06年底水泥產(chǎn)能1900萬噸，“十一五”期間將充分利用行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機擴大到4000-5000萬噸，增長1-1.5倍，管理水平也在不斷提升，具備顯著的改善價值。合理股價10元以上。

    海螺水泥(600585)

    作為國內(nèi)規(guī)模最大、管理水平最高的水泥企業(yè)，將充分享受行業(yè)景氣度上升帶來的業(yè)績增長。公司產(chǎn)能將持續(xù)穩(wěn)健增長，06年水泥銷量7800萬噸，預(yù)計到2010年將達到1.2億噸以上。隨著規(guī)模的擴張，公司市場份額將逐漸提高，2010年前在華東地區(qū)的市場占有率有望提升到40%以上，從而成為國內(nèi)第一個具備大區(qū)域定價權(quán)的水泥企業(yè)。合理股價40元以上。

    華新水泥(600801)