1996年，河南周口人許家印在廣州開始了他真正的創(chuàng)業(yè)之旅，創(chuàng)建了恒大帝國，25年后，恒大面臨最危險的時刻。  

9月8日，一則有關(guān)恒大俱樂部向廣州市政府提出托管的截圖傳得沸沸揚揚，該截圖顯示，恒大集團無力承擔(dān)足球俱樂部工作，經(jīng)濟上只能維持到九月，教練班子已經(jīng)談好解約問題，俱樂部承諾可以打完今年的聯(lián)賽。  

對截圖真假，廣州恒大俱樂部與廣州體育局都沒有進行說明。到9月9日，有網(wǎng)友發(fā)帖爆料稱“恒大財富暴雷了”。中國多地的恒大辦事處，被大批購買了該公司理財產(chǎn)品卻無法兌付的投資者包圍了，10日，深圳恒大總部大樓也出現(xiàn)了大批員工維權(quán)。  

2021年上半年以來，恒大負面消息滿天飛，訴訟事件、凍結(jié)資產(chǎn)、評級下降、欲出售汽車資產(chǎn)等各種輿論都圍繞著公司，目前一些傳言正逐漸成為實錘。  

據(jù)香港經(jīng)濟日報報道，REDD引述4名知情人士指，恒大通知兩間銀行暫停支付9月21日到期的貸款利息。恒大本周告知其中一間銀行，集團財務(wù)不會簽字同意支付利息，并要求銀行等待即將敲定的展期方案。  

這是深陷流動性危機的恒大集團又一個負面信息。  

這些信息都指向一個共同問題：流動性危機如何破局？恒大集團緩解危機的措施能否有效自救，是否會引發(fā)連鎖反應(yīng)？我們嘗試梳理了恒大可能破局的幾種方式。  

危機沖擊波  

首當(dāng)其沖的上游供應(yīng)商。  

作為三棵樹(603737,股吧)連續(xù)四年的第一大涂料客戶，三棵樹最新公告將恒大集團的債務(wù)危機以一種“更形象、更立體”的既視感呈現(xiàn)出來。三棵樹發(fā)布于9月6日的公告顯示，截至2021年8月31日，在公司持有的中國恒大及旗下公司出具的商業(yè)承兌匯票中，共有3.36億元發(fā)生逾期，其中尚未兌付的金額為1.01億元，已兌付金額為2.35億元。  

三棵樹在2021年上半年的凈利潤為1.32億元。恒大尚未兌付的逾期商票相當(dāng)于三棵樹上半年凈利潤的76%，真是一個大客戶就能拖垮一家公司。  

此外，目前三棵樹仍持有對恒大未到期應(yīng)收款項5.6億元，存在不確定性。這一不確定性將影響三棵樹公司的盈利水平，也影響到了其股價表現(xiàn)，甚至影響到了投資者對三棵樹答應(yīng)以房抵債這一要求的看法。  

而眼下，根據(jù)公開資料，恒大地產(chǎn)集團正在面對高達400多起的法律訴訟糾紛，更多的供應(yīng)商正在“路上”。  

然后是房地產(chǎn)債券行業(yè)。  

9月6日，恒大兩只債券盤中被臨時停牌。公開資料顯示“15恒大03”和“20恒大02”兩只債券午盤先后被上海和深圳證交所零時停牌，分別暴跌21.9%和35.3%；“19恒大01”和“20恒大01”兩只債券分別下跌8.2%和4.6%。  

在離岸美元債券方面，2022年3月23日到期的中國恒大美元債（票面利率8.25%）每1美元最新買價在30.39美分，上周五（3日）尾盤還報32.5美分。2023年10月24日到期的恒大地產(chǎn)美元債（票面利率12%）每1美元最新買價跌至20.8美分，上周五尾盤報24美分。  

房地產(chǎn)開發(fā)商廣州富力集團在上海證交所上市的債券9月7日跌至面值的60%，6日該債券下跌了逾20%。此前，評級機構(gòu)穆迪（Moody’s）下調(diào)了該集團的信用評級并就其再融資能力發(fā)出警告。另一家房地產(chǎn)開發(fā)商花樣年也面臨再融資的擔(dān)憂，花樣年希望以債券作為抵押物，向花旗和瑞信的私人銀行部門貸款被拒。  

這標志著因恒大債務(wù)問題的擔(dān)憂沖擊波正在擴散。  

稍早前的8月10日，中國恒大（3333.HK）、恒大汽車（0708.HK）、恒大物業(yè)（6666.HK）發(fā)布公告，稱公司控股股東中國恒大集團正在接觸潛在獨立第三方投資者，探討出售包括但不限于恒大汽車及恒大物業(yè)的部分權(quán)益。  

更早以前的1月24日，恒大汽車曾以每股27.3港元的價格，向6名投資者定向增發(fā)9.52億股新股，募集260億港元的資金，鎖定期12個月。  

此后，增發(fā)新股、打折售房、回籠商票、出售資產(chǎn)、出售恒騰網(wǎng)絡(luò)股權(quán)等多種手段緩解資金壓力。  

手段用盡，可針對恒大集團的債務(wù)危機仍然沒有一個明晰的整體解決方案，市場風(fēng)聲鶴唳。  

多大的窟窿配多大的補丁  

要想系統(tǒng)性認知恒大系的債務(wù)危機，需要首先厘清恒大系的企業(yè)集群結(jié)構(gòu)關(guān)系，拆解恒大系股權(quán)結(jié)構(gòu)，看一看這到底是多大的一個窟窿，以及這些窟窿都在哪些板塊。  

多大的窟窿，配多大的補丁。  

這也是恒大系化解債務(wù)危機從公司法、引入戰(zhàn)略投資、資產(chǎn)、股權(quán)出售等角度觀察的基本姿勢。  

恒大集團旗下?lián)碛泻愦蟮禺a(chǎn)、恒大新能源汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大產(chǎn)業(yè)。以上市與否進行劃分如下：  

圖片來源：恒大官網(wǎng)、司馬慎獨制作  

恒大系實際控制人為許家印，核心上市公司為中國恒大，其通過境內(nèi)的廣州市凱隆置業(yè)有限公司，境外的安基（BVI）有限公司從股權(quán)上掌控整個恒大系。  

圖片來源：恒大官網(wǎng)、天眼查、司馬慎獨制作  

通過對恒大系核心產(chǎn)業(yè)的梳理，恒大集團的債務(wù)集中于中國恒大集團（03333.HK），透過對中國恒大的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以為其能否化解流動性危機提供必要參考。  

能否化解危機？  

數(shù)據(jù)來源：恒大集團財報  

經(jīng)過匯總分析恒大近12年的財務(wù)數(shù)據(jù)，最大的特點是高杠桿，這雖然是中國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的典型特征，但其常年80%以上的資產(chǎn)負債率，是一把雙刃劍，既可以快速擴張，也可以是經(jīng)濟下行時的那顆“雷”，這其實反映了一個常識和本質(zhì)問題：自身主業(yè)尚需面對大額負債，借新還舊已是常態(tài)，一旦行業(yè)景氣度下行疊加監(jiān)管收緊，流動性必然成為“多米諾骨牌”的第一張牌。  

從更廣泛視角來看，恒大集團以其債務(wù)驅(qū)動模式成為中國負債最高的房地產(chǎn)企業(yè)，其內(nèi)核已經(jīng)成為金融中介公司，在貸款、拿地、開發(fā)建設(shè)、售賣到消費者的貸款購房這一閉環(huán)中，主線以及真正在流動的，正是大規(guī)模的信貸資金，這一點，也是恒大集團流動性危機形成沖擊的原因之一。  

截止2021年6月30日，經(jīng)中國恒大披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，借款總額為人民幣5,718億元，其中2年以內(nèi)需要償還的借款近4000億。  

核心財務(wù)數(shù)據(jù)如下：  

數(shù)據(jù)來源：恒大集團財報  

恒大集團的應(yīng)付票據(jù)金額較大，納入有息負債后，2020年末有息負債將提升至1.34萬億，規(guī)模極大，償還壓力極高。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，一年內(nèi)到期的有息負債達到3381.17億元，假如經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流維持2020年的1101億，再加上貨幣資金1587億，仍存在693億資金缺口，資金鏈依舊偏緊。  

由上表可以看出，恒大集團存量債務(wù)依舊較高，經(jīng)營回款和存量現(xiàn)金無法覆蓋一年內(nèi)到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。  

可能的破局方式與手段  

根據(jù)恒大集團公開披露信息顯示，恒大集團將從以下方面嘗試化解流動性危機。它將繼續(xù)積極接觸潛在投資者，商討出售中國恒大新能源汽車集團有限公司（708.HK）及恒大物業(yè)集團有限公司（6666.HK）的部分股份，同時將采取以下措施，以減輕目前所面臨的流動性問題，主要包括：調(diào)整項目開發(fā)時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款、爭取借款續(xù)貸和展期、出售股權(quán)和資產(chǎn)（包括但不限于投資物業(yè)、酒店及其他物業(yè)）及引入投資者增加本集團及附屬公司的股本，爭取進一步改善流動性、舒緩資金壓力和削減債務(wù)。  

這些措施可行嗎？  

首先，調(diào)整項目開發(fā)時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款只能一定程度上緩解資金壓力，恒大集團存量債務(wù)依舊較高，經(jīng)營回款和存量現(xiàn)金無法覆蓋一年內(nèi)到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。此方式應(yīng)解讀為必然之舉也是無奈之舉。  

再者，爭取借款續(xù)貸和展期，此方式本質(zhì)為借新還舊，并且只是把流動性危機延期而已，如果債權(quán)人沒有豁免債務(wù)，債務(wù)就不會消失，但獲取信貸資金同時長債置換短債是一個立竿見影的可行方式，恒大境內(nèi)發(fā)債主體恒大地產(chǎn)2020年8月以來新發(fā)債券143億，均為公司債，票面利率在5.8%-7%之間，時間均在兩年以上；另一方面，恒大也在積極贖回、償還存量債務(wù)，實現(xiàn)借新還舊，2020年9月恒大宣布贖回15.65億美元（106億元）票面利率11%的優(yōu)先票據(jù)，2020年10月、2021年1月先后四次提前償還132.5、40、121、183.5億港元債務(wù)，2021年7月提前償還了到期時間集中在2022-2024年的3.52億美元債利息，實現(xiàn)了債務(wù)總量的壓降與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。  

但該方案將面對融資環(huán)境收緊的大環(huán)境影響，從借貸銀行到評級機構(gòu)都將嚴格審視當(dāng)下中國房地產(chǎn)的嚴格調(diào)控環(huán)境。2020年8月末，央行與住建部聯(lián)合發(fā)布“三條紅線”政策，推進房地產(chǎn)市場降負債、去杠桿的進程、防止信貸資源流入過度借貸的地產(chǎn)公司，具體紅線包括以下三條：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；2）凈負債率大于100%；3）現(xiàn)金短債比小于1。如依舊連踩三條紅線，有息負債按規(guī)定不得增加。  

第三，出售股權(quán)和資產(chǎn)是一個立竿見影的手段之一，但該方式面臨以下風(fēng)險：  

(1)恒大集團售賣資產(chǎn)范圍和股權(quán)比例的意愿；  

(2)買方對資產(chǎn)的出價；  

(3)恒大集團喪失控制權(quán)的承受意愿；  

(4)交易需要耗費的時間；  

結(jié)合恒大集團的公告信息，目前恒大主要準備出手的是恒大物業(yè)和恒大汽車的股權(quán)與資產(chǎn)。經(jīng)過系統(tǒng)性梳理恒大汽車的財務(wù)數(shù)據(jù)，由于依靠巨額負債發(fā)展，恒大汽車2020年僅財務(wù)費用就高達27億元。無形資產(chǎn)減值準備、無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊支出、人力成本也讓人“嘆為觀止”，最核心一點是，同步研發(fā)14款車型，涵蓋A0、A、B、C、D級等所有級別和檔次，實現(xiàn)轎車、轎跑、SUV、MPV、跨界車等車型全覆蓋，將會對供應(yīng)鏈及運營資金提出超高要求，短期內(nèi)無法形成真實生產(chǎn)和銷售，投資人如想承接此資產(chǎn)，勢必接下恒大汽車的歷史包袱，而是一個無底洞式的投資。  

對于任何一家企業(yè)或財團而言，是否有本事接過恒大汽車，都要掂量一下自己的能力。站在恒大集團整體降負債的語境下，恒大汽車因其需要持續(xù)的供血支持，可能會面臨“休克式”重組。  

而恒大物業(yè)自身盈利，是恒大集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，考慮到物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和特點，能夠介入此行業(yè)的財團屈指可數(shù)，且購買方是否尋求整體式收購，與恒大許家印的絕對控制權(quán)之間，將是拉鋸戰(zhàn)。  

土地永遠有吸引力  

恒大最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是什么？土地。  

根據(jù)公開披露，截至2021年6月30日，恒大集團總土地儲備項目778個，分布于中國233個城市，總規(guī)劃建筑面積2.14億平方米，土地儲備原值為人民幣4,568億元。其中一二線城市土地儲備原值達人民幣3,176億元，占比69.5%，平均樓面地價人民幣2,653元/平方米建筑面積，三線城市土儲原值人民幣1,392億元，占比30.5%，平均樓面地價人民幣1,470元/平方米建筑面積。  

但土地資產(chǎn)任何出售方案，將會動搖恒大集團的基本面，因恒大集團核心主業(yè)是房地產(chǎn)，土地是其核心“原材料”，出售該部分資產(chǎn)將是“分解式”重組。這將對恒大集團的生死存亡以及債權(quán)人產(chǎn)生底層邏輯般的規(guī)劃和思考。另外一點是，恒大集團土地獲取本身就可能捆綁了信貸資金的獲取，能否賣出尚且存疑。  

恒大集團真正的風(fēng)險，來自于長期性難題，當(dāng)前的流動性危機，則是一種不確定性，一如穆迪高級分析師CedricLai在一份聲明中表示:“恒大將不得不依靠出售資產(chǎn)或來自潛在投資者的投資來產(chǎn)生償債資金。但這些籌款活動具有很高的不確定性?！?nbsp; 

即使用盡手段緩解流動性危機，恒大集團真正要面對的，則是中國房地產(chǎn)行業(yè)貫徹“房住不炒”下的未來發(fā)展問題。從集中供地政策的出臺和不斷調(diào)整，到各地頻繁傳出的消費者購房貸款獲取的周期加長，房地產(chǎn)行業(yè)從供給端到消費端，都給房企的銷售去化、去庫存帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。此次恒大集團面對流動性危機的化解手段，不管是資產(chǎn)或股權(quán)出售，還是引入戰(zhàn)略投資者進行深度重組，集團都將面臨傷筋動骨般的變化。  

當(dāng)前，行業(yè)監(jiān)管沒有顯現(xiàn)松動跡象，行業(yè)風(fēng)險未出清，分化繼續(xù)，恒大集團以何種姿態(tài)存續(xù)？是需要長時間思考的一個問題。  

隨著事態(tài)發(fā)展，也許市場留給恒大集團的最后一個問題是這樣：恒大集團到底是否如其名字所言，能恒久的大而不倒？