核心業(yè)務天潤城項目銷售火爆，未結算房款達12億元。

　　控股方土地儲備較多，未來有可能繼續(xù)注入上市公司。

　　公司業(yè)績大幅增長幾成定局，但目前股價不具吸引力

　　資產重組，脫胎換骨

　　公司原名st吉紙，05年底蘇寧環(huán)球集團對公司進行了重組，以其持有的天華百潤和華浦高科公司各95%的股權，按溢價評估的4.03億元重估值轉讓給公司，并豁免上市公司由于受讓上述股權而產生的全部債務。蘇寧環(huán)球集團通過受讓吉林市國資公司持有的*ST吉紙全部股份，持有公司50.06%的股權。重組完成之后，公司凈資產為4.03億元，每股凈資產從0元上升為1.01元。

　　主要業(yè)務：房地產+混凝土

　　重組后，上市公司實際成為擁有兩家子公司95%股權的控股型公司。其中天華百潤公司主要經(jīng)營房地產開發(fā)業(yè)務，擁有南京江北地區(qū)的超大規(guī)模樓盤天華百潤項目。公司已取得4294畝的項目用地規(guī)劃許可，其中1189畝已取得土地使用權證。目前已開發(fā)649畝，分別為天華百潤一期天潤城項目和潤富花園項目。

　　天潤城占地500畝，規(guī)劃建筑面積約60萬平方米，分為四個街區(qū)開發(fā)。項目自05年初開盤后銷售火爆，成為05年南京市房地產項目銷售面積冠軍，已推盤部分迄今銷售率已達90%以上，銷售金額超過12億元。隨著項目的旺銷以及南京江北地區(qū)基礎設施、規(guī)劃條件的好轉，天潤城的銷售均價也自開盤時的2500元/平方米提高到目前的2800-2900元/平方米左右。天潤城各街區(qū)將在今明兩年陸續(xù)竣工交付，成為上市公司主要業(yè)績來源。其中一街區(qū)已在今年5月交付，二街區(qū)將在8月份交付，三街區(qū)有部分在今年年底前交付，其余部分在07年4月交付。

　　潤富花園是蘇寧環(huán)球集團為支持政府拆遷工作在江北開發(fā)的中低價商品房項目，在天潤城南側。項目占地近10萬平方米，總建筑面積近15萬平方米，分兩期開發(fā)，一期已開工，共計19幢多層，建筑面積10萬余平方米，預計在06年10月交付。由于是中低價商品房項目，平均售價不足1850元/平方米，利潤較薄，因此對上市公司業(yè)績貢獻較小。

　　另一家子公司華浦高科主要從事混凝土攪拌加工、涂料生產與銷售業(yè)務，現(xiàn)有產品主要對外銷售，少量銷售給天華百潤和蘇寧集團下屬其他房地產企業(yè)及相關工程承包公司。據(jù)我們了解，該公司業(yè)務集中在南京江北地區(qū)，在當?shù)厥畮准一炷凉局惺袌稣加新实谝?。華浦高科現(xiàn)具有年產50萬立方米混凝土的生產能力，規(guī)劃設計生產能力100萬立方米，不過目前產量尚未達到最大，04年全年僅19萬立方米。隨著江北各項基礎設施建設及房地產開發(fā)業(yè)務的逐步擴大，華浦高科業(yè)務有望擴展，盡管對上市公司業(yè)績的貢獻不如房地產業(yè)務，但可以帶來較為穩(wěn)定的收益。

      豐厚土地儲備保證未來業(yè)務持續(xù)發(fā)展

　　公司目前的土地儲備為天華百潤項目未開發(fā)部分，其中500畝已取得土地使用權證，預計今年就可開工建設，另外3105畝地已取得項目用地規(guī)劃許可。目前天華百潤一期天潤城的容積率是1.7左右，如果后續(xù)開發(fā)部分容積率不變，總建筑面積大約為400萬平方米。以公司年開工50萬平方米左右的運作能力來看，這部分項目儲備可以保證公司7-8年的持續(xù)經(jīng)營。

　　定向增發(fā)，注入資產

　　近期公司公告，將向特定對象非公開發(fā)行股票，發(fā)行股票總數(shù)不超過10,000萬股A股，特定對象數(shù)量不超過十家，其中公司實際控制人張桂平及其關聯(lián)人張康黎分別以其持有的江蘇乾陽房地產開發(fā)有限公司51%和49%的權益認購不低于本次發(fā)行總量的90%；實際控制人張桂平及其關聯(lián)人或其它投資者以現(xiàn)金認購公司本次發(fā)行的股份不超過發(fā)行總量的10%。本次發(fā)行價格為董事會決議公告日前20個交易日公司股票均價的110%。

　　增發(fā)將注入的乾陽房地產的主要資產為天華硅谷項目，是一個涵蓋商業(yè)、商務辦公、休閑娛樂、居住的綜合性房產項目。項目位于南京市浦口區(qū)，占地面積492.6畝，以臨寧六路山脊為中軸東西向一分為二，東面為高檔住宅區(qū)域，占地382.6畝，包括別墅、情景洋房、多層、小高層等，西面為商業(yè)、商務辦公、休閑娛樂區(qū)，占地110畝。項目分三期開發(fā)，一期將于07年3月施工，9月開始銷售。據(jù)了解，周邊同類高檔物業(yè)售價在8000元/平方米以上，而天華硅谷項目的土地成本較低，因此利潤空間較大。不過，由于江北地區(qū)交通便利度及大環(huán)境有待改善，目標客戶群體可能會比較有限，在相似高檔物業(yè)較多的情況下，項目銷售進度能否按計劃存在較大不確定性。

　　大股東土地儲備豐富，有繼續(xù)注入上市公司可能性

　　公司大股東蘇寧環(huán)球集團為南京著名民營企業(yè)，實際控制人為張桂平先生。蘇寧集團主要業(yè)務為房地產開發(fā)業(yè)務，累計開發(fā)項目近40個，開發(fā)面積超過300萬平方米。據(jù)我們了解，大股東及實際控制人目前還有的土地及項目儲備包括威尼斯水城項目和珍珠泉佛手湖度假村項目。兩個項目都在南京江北地區(qū)，前者為正在開發(fā)的中高檔住宅項目，占地4500畝，后者尚未開發(fā)，有土地儲備616畝。我們認為，由于宏觀調控，開發(fā)商的資本運作會受到很大影響，而控股方將上市公司定位為其住宅開發(fā)業(yè)務的旗艦，有可能會繼續(xù)將其住宅開發(fā)業(yè)務注入上市公司，從而充分利用這一平臺。

　　宏觀調控影響有限

　　公司目前主要業(yè)績來源為天華百潤一期天潤城項目，該項目的四個街區(qū)大部分已銷售，因此不會調控政策影響。此外，天華百潤項目定位在中低端市場，規(guī)劃戶型普遍較小，其中一期天潤城的主流戶型面積在80至120平方米之間，平均每套面積100平方米，因此“90平方米戶型占項目面積70%”的規(guī)定對項目的影響并不大，后續(xù)幾期的規(guī)劃調整比較有限。

　　今年可結算面積較多，業(yè)績增長幾成定局

　　由于今年天潤城項目一、二街區(qū)和三街區(qū)部分單位可以交付，因此可以結算確認的收入比較可觀，目前天潤城的未結算銷售款約12億元。不過由于是低價項目，利潤較薄，我們預計今年每股收益為0.12元，07年每股收益則達到0.16元。

　　目前股價偏高

　　盡管公司業(yè)績今年會有大幅增長，但目前股價水平仍顯得偏高，06、07年的動態(tài)市盈率分別為43和32倍。而從資產重估角度而言，公司凈資產中已體現(xiàn)出土地的增值。據(jù)我們了解，公司取得天華百潤項目土地的成本較低，每畝地價約44.3萬元，而目前周邊同類地塊市場價已達到70萬元以上，增值較可觀。不過由于在去年的重組中，天華百潤公司的股權是在評估后注入公司的，因此這部分的土地增值已體現(xiàn)在評估價中。綜合各種因素，我們認為盡管公司有相當?shù)某砷L潛力，值得我們長期跟蹤，但目前股價不具有吸引力，給以“觀望”評級。