混凝土機械有望爆發(fā)性增長，06年公司混凝土機械收入增長64.7％，毛利增長63.4％。需求火爆景象有望在07、08年延續(xù)。預計07年混凝土機械銷售收入將達到30.6億元，增長95％；實現毛利9.79億元，增長104.04％；毛利率35％，較06年同期提升1.5個百分點。 　　

　　起重機產能逐漸釋放，06年起重機實現收入增長29.8％，毛利增長26.5％。隨著產能釋放，起重機產能瓶頸將得到解決。預計07、08年起重機收入將保持30％左右增速，分別實現銷售收入29億元、37億元；規(guī)模效應獲得提升，產品毛利率有提升空間。 　　

　　2006年公司出口總額2.16億元，同比增長248.46％，出口比重為4.68％，雖然比重較小，但增長勢頭良好。我們預計2007年該比重將提升至15％左右，進一步增厚公司業(yè)績，到2010年有望提升至40％。 　　

　　預計公司07年、08年、09年分別實現凈利潤8.87億、13.29億、18.70億元，分別同比增長84.34％、49.90％、40.71％；實現每股收益1.166元、1.747元、2.459元。 　　

　　我們認為中聯重科和三一重工是同質企業(yè)，應當享受同等估值水平，目前重科動態(tài)市盈率水平顯著低于三一重工，目前股價明顯低估。我們維持對中聯重科的“買入”評級，12個月目標價43元。 　　

　　工程機械行業(yè)增長屢超預期，2006年行業(yè)收入增長34％；利潤總額增長128.76％；2007年前兩個月，銷售收入增長35.52％，利潤總額增長576.28％。出口顯著增長，推動行業(yè)收入、利潤增速同向提升。 　　

　　工程機械行業(yè)受益于國內投資穩(wěn)定增長、國家政策利好、出口拉動，在未來幾年得到良好的發(fā)展，預計07、08年行業(yè)需求增速將保持20％左右，優(yōu)勢企業(yè)的增幅將高于行業(yè)平均水平。 　　

　　中聯重科是我們長期看好、自2005年7月底以來一直推薦的上市公司。2006年工程機械行業(yè)景氣谷底回升，公司業(yè)績大幅增長，2007年第一季度，行業(yè)景氣依舊，公司業(yè)績增速喜人。公司業(yè)績高增長態(tài)勢能否得以持續(xù)？完成資產整合后未來發(fā)展戰(zhàn)略將是怎樣？我們在3月份對公司進行了實地調研，并陸續(xù)推出了《整合資源，內在價值得以提升》、《機制改善助推業(yè)績持續(xù)高增長》以及《同質企業(yè)應享受同等估值》三篇報告，我們試圖更全面的分析公司的盈利狀況，推出本報告。 　　

　　注：報告中凡涉及到總股本均按照最新股本7.605億股計算。 　　

　　1.公司概況 　　

　　1.1公司基本情況 　　

　　中聯重科于1999年由長沙建設機械研究院（簡稱“建機院”）為主發(fā)起人，在對原中聯建設機械產業(yè)公司整體改制的基礎上，聯合中標實業(yè)等5家公司發(fā)起設立，并于2000年10月在深交所上市。經過四次分紅轉增、持股股東幾次股權轉讓以及股改后，目前公司總股本為7.605億股，其中第一大股東長沙建機院（國有）持股49.83％，第二大股東佳卓集團有限公司持股13.30％，流通A股44.24％。 　　

　　大股東技術雄厚。長沙建機院隸屬建設部，是國內唯一集工程機械科研開發(fā)、行業(yè)技術歸口于一體的應用型專業(yè)研究院。建機院技術雄厚，科技成果具備國內領先水平，擁有國內最大的金屬結構實驗室、液壓液力實驗室、電子與電力拖動實驗室、壓實機械實驗室和國家建筑與城建機械檢測中心。依靠大股東的背景，中聯重科已經成為我國工程機械行業(yè)中技術力量最強的企業(yè)之一；在全國首批創(chuàng)新型試點企業(yè)中，中聯重科是唯一一家工程機械企業(yè)。 　　

　　主打產品行業(yè)地位名列前茅。目前，中聯重科的經營領域為混凝土機械、起重機械、路面機械及環(huán)衛(wèi)機械等?；炷翙C械為公司的傳統(tǒng)產品，2006年主營收入占比34％，目前主要產品國內市場占有率僅次于三一重工排第二；起重機經過超常發(fā)展，已經成為公司最大的一塊業(yè)務，2006年主營收入占比48％，汽車起重機國內市場占有率僅次于徐工集團居次席；同時公司還生產銷售路面機械、環(huán)衛(wèi)機械、鋸床鋸帶等產品及配套件。 　　

　　1.2資產整合，公司經營管理結構更加合理 　　

　　2007年3月，公司公布了一系列資產整合公告，擬收購浦沅集團、建機院下屬子公司資產；擬收購湖南省常德市灌溪祥瑞投資有限公司持有的24.51％結構二廠股權。通過資產該此資產收購，巨額關聯交易得到解決，公司產業(yè)鏈獲得進一步完善，抗風險能力加強，公司經營管理結構更加合理。（關于公司資產收購情況將下文詳細分析） 　　

　　1.3分紅送配情況：年年有分紅 　　

　　2006年度，公司以2006年末總股本50，700萬股為基數，每10股以資本公積金轉增方式，轉增5股，轉增完成后，最新總股本為76050萬股。 　　

　　2.公司在行業(yè)中的地位 　　

　　混凝土機械是公司的傳統(tǒng)產品，主打產品泵車、拖泵的市場銷量位居國內同行第二（首位是三一重工），2006年市場占有率25％-30％。HG系列布料機和TCP系列起重布料兩用機均為國內獨家生產，產品處于壟斷地位。 　　

　　汽車起重機是公司收購浦沅后合并進來的主要產品，目前已經成為公司的最重要的收入、利潤來源。公司汽車起重機的行業(yè)地位位居第二，2006年市場占有率約18.6％。塔式起重機市場占有率一直維持在10％左右。 　　

　　公司是環(huán)衛(wèi)機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前市場占有率約60％。 　　

　　公司壓路機、銑刨機的市場占有率在10％左右，攤鋪機的市場占有率相對較低，在3-4％之間。鋸床鋸條屬于小細分行業(yè)，收入占公司總收入的比重也很小，但公司產品在業(yè)內處于龍頭地位。 　　

　　3.主營業(yè)務分析 　　

　　3.1整體運行情況 　　

　　自上市以來，公司經營業(yè)務規(guī)模得到了超常規(guī)的發(fā)展：主營業(yè)務收入由2000年的2.45億元上升到2006年的46.25億元，收入增長超過18倍，年復合增長率為63％；凈利潤由2000年的5387萬元提升到2006年的48090萬元，凈利潤增長接近9倍，年復合增長率約44％。 　　

　　公司經營規(guī)模和業(yè)績的快速提升，除了分享行業(yè)的增長以外，離不開上市后幾次大規(guī)模的資產收購。自2002年以來，公司陸續(xù)收購了：湖南機床廠、中標實業(yè)的環(huán)衛(wèi)機械資產、浦沅集團的汽車起重機相關資產，使得公司主營業(yè)務由原先相對單一的混凝土機械，擴張到混凝土機械、汽車起重機械、環(huán)衛(wèi)設備、鋸床鋸條等。特別是2003年公司通過收購浦沅集團汽車起重機相關資產，2004年收入規(guī)模呈現一個大的跳躍，由2003年的11.73億元跳躍到2004年的33.80億元，同比增長188.11％。 　　

　　2005年，在宏觀調控的經營環(huán)境下，公司實現收入32.79億元，同比下降3.00％；主營利潤8.48億元，同比下降4.29％；凈利潤3.10億元，同比下降18.90％。隨著2006年行業(yè)景氣回暖，公司銷售狀況迅速好轉。2006年公司實現銷售收入46.25億元，同比增長41.06％；凈利潤4.81億元，同比增長54.89％；每股收益0.63元；2007年第一季度實現銷售收入12.97億元，同比增長45.77％；實現凈利潤2.12億元，同比增長184.92％，每股收益0.28元，業(yè)績增速較06年繼續(xù)提升。 　　

　　未來業(yè)績增長點： 　　

　　外延式的并購壯大僅僅是途徑之一，如果說2005年前公司的業(yè)績提升主要來自于收購兼并，那么自06年開始公司的業(yè)績增長則主要來自于工程行業(yè)以及公司自身的快速發(fā)展。我們認為公司未來的幾大業(yè)績增長亮點在于：（1）主營產品混凝土機械、起重機收入的快速提升，收入、利潤齊增長；（2）機制改善，管理創(chuàng)效益，提升潛力巨大；（3）資產整合提升經營管理效率與抗風險能力；（4）出口快速增長，產品毛利率得以提升。 　　

　　3.2主營產品分析 　　

　　中聯重科主營混凝土機械、起重機械、路面機械、環(huán)衛(wèi)機械、鋸床鋸帶等產品及配套件，產品涉足建筑、工程機械、機床工具、衛(wèi)星導航電子、城市環(huán)衛(wèi)環(huán)保設備、新興租賃等產業(yè)，目前能生產具有完全自主知識產權的十大系列、一百多個品種的產品，廣泛應用于高層建筑、交通（鐵路、公路、機場等）、能源、橋梁、隧道、港口碼頭和地下工程等項目的施工建設，被多項國家級重點工程項目所采用。公司產品的主要市場在國內，銷售區(qū)域遍及全國各地（包括香港和澳門），并已遠銷東南亞、澳洲、非洲、歐洲、中美洲。 　　

　　混凝土機械和起重機是公司最主要的收入、利潤來源。2006年分別占銷售收入比重的34％、48％；占主營業(yè)務利潤比重的39％、43％。 　　

　　3.2.1混凝土機械：有望爆發(fā)性增長 　　

　　混凝土機械是公司的傳統(tǒng)業(yè)務，2006年市場占有率約25％-30％左右。受宏觀調控的影響，2004年到2005年，公司混凝土機械的銷售量由1500臺左右下降到約1000，銷售額由12.91億元下降到9.53億元，同比下降26％。銷量大幅減少的主要是混凝土攪拌運輸車，原因是由于產品供過于求、市場價格競爭激烈，產品盈利有限，公司減少生產；主打產品泵車和拖泵的銷售量下降幅度有限。 　　

　　進入2006年，混凝土機械市場異常火爆，基礎建設項目的持續(xù)投入拉動混凝土機械的市場需求。2006年公司混凝土機械實現收入15.69億元，同比增長64.7％，占總收入比重3.9％；實現毛利4.8億元，增長63.4％。2006年銷售各類混凝土機械1575臺，其中泵車和拖泵的銷量約530臺；2007年第一季度，公司共銷售泵車190臺，截止4月20日共銷售250臺，已近06年50％水平。一般4、5月份是工程機械行業(yè)產品銷售最旺盛的月份，公司07年5月份及之后各月份的銷售前景值得期待。 　　

　　高速鐵路投資增速的提升將為公司帶來巨大的市場機會，由于高速鐵路的路基要求較高，需要全部采用混凝土澆注，因此高鐵建設在拉動土石方工程機械需求外，還將極大地拉動混凝土機械的市場需求，公司有望在高鐵建設中全面受益。 　　

　　我們預計公司2007年混凝土機械銷售收入將達到30.6億元，同比增長95％；實現毛利9.79億元，同比增長104.04％；毛利率35％，較06年同期提升1.5個百分點。 　　

　　其中主打產品各類泵車、拖泵銷售1100臺左右，實現翻倍增長。 　　

　　3.2.2起重機：產能逐漸釋放 　　

　　2006年起重機已經是公司收入比重最大的業(yè)務，占銷售收入比重48％。由于汽車起重機不同于土石方工程機械，宏觀調控對其影響相對較?。荒壳皣鴥葍H有中聯浦沅與徐重兩家具有16噸以上起重機底盤制造能力，這為該類產品構筑了相當高的進入壁壘。公司起重機產品國內市場占有率位居第二，首位是徐工集團徐州重型機械有限公司。 　　

　　2006年公司起重機實現收入22.18億元，同比增長29.8％，占總收入比重48.0％；實現毛利5.32億元，增長26.5％；銷售起重機2677臺，同比增長18.3％。 　　

　　2006年公司遭遇了起重機產能瓶頸，沒有充分享受到行業(yè)的高增長。隨著泉塘工業(yè)園的建成，起重機產能逐漸釋放，產能瓶頸問題將得到妥善解決。我們預計07、08年起重機收入將保持30％左右的增速，分別實現銷售收入29億元、37億元；隨著產能逐漸擴大，規(guī)模效應獲得提升，起重機產品的毛利率水平仍有提升空間，2006年公司起重機產品毛利率為23.94％，預計07年、08年將分別提升至25％、27％。 　　

　　3.2.3路面機械：穩(wěn)定增長 　　

　　公司路面機械產品齊全，包括壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、加熱機等。目前路面機械在公司收入、利潤中的占比都不大。 　　

　　2006年公司路面機械實現收入2.35億元，同比增長56.9％，占總收入比重5.1％；實現毛利0.47億元，增長60.9％，占毛利比重3.8％。 　　

　　隨著公路建設投資的增長，未來公司的路面機械有望得到穩(wěn)定發(fā)展，預計07年，公司路面機械收入增速將在25％以上。 　　

　　3.2.4環(huán)衛(wèi)機械：龍頭地位穩(wěn)固 　　

　　公司是環(huán)衛(wèi)機械行業(yè)龍頭企業(yè)，近幾年該業(yè)務保持穩(wěn)定增長。環(huán)衛(wèi)機械受宏觀調控的影響較小，目前市場僅限于北京、上海、廣州等中心城市；在內地二、三線城市需求全面啟動之前，估計掃地車、灑水車等環(huán)衛(wèi)機械將保持平穩(wěn)的增長。 　　

　　2006年公司環(huán)衛(wèi)機械實現收入3.69億元，同比增長19.4％，占總收入比重8.0％；實現毛利1.16億元，增長29.3％，占毛利比重9.3％。 　　

　　由于環(huán)衛(wèi)機械基本上不受宏觀調控的影響。因此，在宏觀調控的經營環(huán)境下，環(huán)衛(wèi)機械對公司的業(yè)績起到較大的平滑作用。隨著我國城市數量增加，規(guī)模擴大，環(huán)境衛(wèi)生要求的提高，對環(huán)衛(wèi)機械的需求逐漸增長，預計07、08年環(huán)衛(wèi)機械的需求增速在30％左右。 　　

　　3.3出口顯著提升 　　

　　加強海外市場基地建設，不斷提升國際市場應變能力。目前，中聯重科通過中聯保路捷、中聯國貿和浦沅進出口公司，產品已進入南亞、中東、非洲、歐洲和北美洲等地區(qū)。未來幾年，公司還將有計劃、有步驟地在國際市場熱點區(qū)域設立專業(yè)的銷售公司和專業(yè)的服務公司，打造專業(yè)的國際營銷與服務隊伍。同時，公司將有選擇地在海外市場建立生產和租賃基地，并積極引進主管出口的副總，有效開拓國際市場。 　　

　　公司出口的遠景規(guī)劃為：在2010年實現出口占收入比重達到40％的目標。 　　

　　2006年公司出口總額2.16億元，同比增長248.46％，出口比重為4.68％，雖然比重較小，但增長勢頭良好。我們預計2007年該比重將提升至15％左右，進一步增厚公司業(yè)績，到2010年有望提升至40％。 　　

　　3.4毛利率有望小幅提升 　　

　　自上市以來到2005年，公司毛利率總體呈下降趨勢，綜合毛利率由2001年的44.28％下降到2005年的26.66％，四年累計下降17.6個百分點。毛利率大幅下降的主要原因：（1）2004年宏觀調控使得工程機械產品市場需求減少，產品價格競爭激烈；（3）2004年合并的汽車起重機毛利率低于混凝土機械毛利率，拉低綜合毛利率水平。 　　

　　從細分產品看，占收入比重較大的混凝土機械毛利率下降幅度較大，由2001年的51.26％下降到2004的25.14％，2005年、2006年毛利率回升至30.5％左右；起重機的毛利率基本穩(wěn)定。 　　

　　未來大部分產品價格下降空間有限，并且目前混凝土機械、起重機市場需求狀況良好，我們預計隨著混凝土機械、起重機產銷量的提升，規(guī)模體現，未來毛利率水平將逐漸企穩(wěn)并小幅上升。預計07、08年綜合毛利率水平分別為27.7％、28.7％。 　　

　　4.資產整合對公司的影響 　　

　　公司于2007年3月份發(fā)布公告，擬收購浦沅集團、建機院下屬子公司資產公司與擬收購資產之間存在巨額關聯交易，2006年合計關聯交易金額約4.6億將得到解決。 　　

　　收購完成后公司產業(yè)鏈獲得進一步完善，抗風險能力加強。擬收購資產除專用車輛公司外，主要是同中聯重科主營業(yè)務相關的經營性資產，產品多為中聯重科生產過程中的所需的零、配件。完成收購后中聯重科產業(yè)鏈將更加完整，各項擬收購資產中，特力液壓、中旺實業(yè)、結構一廠、結構二廠和專用車輛公司對中聯重科未來盈利能力產生的影響相對較大。其中中旺實業(yè)、結構一廠和結構二廠凈資產收益率顯著高于上市公司水平；而2006年前10個月凈資產收益率較低的專用車輛公司，其盈利狀況在06年末有明顯改善?？傮w而言，擬收購的各項資產盈利能力較強，有助于進一步提升中聯重科資產質量。 　　

　　我們預計2007年7月份開始實現并表，則2007年可為公司貢獻凈利潤約4300萬元，2008年可貢獻凈利潤約1億元，將分別增厚公司07、08年每股收益0.056元、0.13元。本次資產收購計劃對公司凈利潤影響有限，但我們認為主要意義在于完善產業(yè)鏈、增強抗風險能力，公司內在價值得以提升。 　　

　　5.財務分析 　　

　　中聯重科2006年的資產負債率為56.29％；2007年第一季度的資產負債率分別為57.09％，均低于行業(yè)平均水平60.89％、61.32％，長期償債能力尚可。 　　

　　2006年流動比率、速動比率分別為1.25、0.75倍，2007年第一季度流動比率、速動比率分別為1.32、0.77倍，在工程機械同行中處于正常水平。 　　

　　2006年每股經營活動產生的現金流為0.57元，遠高于同行平均水平，每股收益含金量高；中聯重科2007年第一季度現金流狀況均表現為現金凈流出，每股經營性現金流為-0.48元，我們認為工程機械行業(yè)分期付款的銷售模式是引起第一季度現金流表現不佳的重要原因，屬于行業(yè)內正?，F象，在后續(xù)月份里將逐漸得到改善。 　　

　　公司應收賬款、存貨的絕對數據較高，截止2006年末應收帳款為9.33億元，截止2007年第一季度應收帳款為11.22億元，截止2006年末存貨為15.01億元，截止2007年第一季度應收帳款為18.69億元，公司應收賬款高企原因：1）與行業(yè)銷售模式有關，賒銷及分期付款導致公司應收帳款較多；2）與公司所售產品回款與工程施工周期有一定關系，大多在6個月至1年內。但公司應收帳款主要是一年以內的應收賬款，2006年占69.3％；3年以上的應收賬款很少，為5.01％。因此壞帳風險不大。 　　

　　存貨高企原因：與公司產品的原材料采購周期有一定關系，部分產品的原材料采購周期達5—6月；加上產品鏈長，樣品囤貨相對較多，同時需要存?zhèn)浯罅康纳a用零配件，特別是進口泵車底盤占用大量資金。 　　

　　盡管公司2006年應收賬款、存貨的絕對數據較高，但存貨周轉率和應收帳款周轉率已較2005年有所好轉。 　　

　　公司收購建機院、浦沅集團資產主要采用主要通過公司自籌資金解決，公司目前資金狀況足以應付收購支出。但未來滿足公司產品開發(fā)、技術改造及經營生產對資金的需求，以及資金成本和資本機構的前提下，我們認為公司面臨一定的再融資壓力。 　　

　　6.公司競爭優(yōu)勢、未來發(fā)展戰(zhàn)略及風險 　　

　　公司競爭優(yōu)勢 　　

　　技術優(yōu)勢。依托大股東長沙建機院，成為國內工程機械行業(yè)技術力量最強的企業(yè)之一，主導產品質量、性能等方面均處于國內領先水平，可以替代進口，主導產品的市場占有率較高，部分產品處于壟斷地位，具有較強的競爭優(yōu)勢。 　　

　　主要產品市場地位較強?；炷翙C械和起重機國內市場占有率均在第二位，環(huán)衛(wèi)設備、鋸床市場占有率第一。 　　

　　公司的經營風格穩(wěn)健。未采取非常激進的銷售策略，使得應收賬款等處于可控的范圍內，銷售回款情況繼續(xù)改善。 　　

　　未來發(fā)展戰(zhàn)略 　　

　　長期發(fā)展戰(zhàn)略：推進以“產業(yè)鏈中間裂變、上下延伸”為核心內涵的“核裂變”戰(zhàn)略，把產業(yè)鏈向上延伸至關鍵零部件的供應鏈環(huán)節(jié)，向下延伸至施工設備實物租賃、融資租賃等產業(yè)鏈終端，并對整個產業(yè)鏈資源進行有效整合，形成一個較為完整的工程機械產業(yè)鏈和利益共同體。 　　

　　制定科學的市場策略，統(tǒng)一樹立國際品牌形象。力爭在3—5年內，40％的產品以自主品牌出口海外，實現企業(yè)與國際的全面對接。根據市場預測，按照整體經營策略，制定了“四個突破”的市場策略（重點市場突破、重點項目突破、海外市場突破、代理模式突破）。 　　

　􀂾夯實經營管理平臺，積極推行“6S”管理各分子公司創(chuàng)新管理辦法。強化產銷銜接，提高市場反應速度；積極推行“6S”管理，實施可視化管理、細化管理，促進企業(yè)管理上臺階。在完善“6S”管理的基礎上全面推行JIT生產，使生產組織與生產成本控制上新臺階。 　　

　　公司風險 　　

　　來自競爭對手的競爭壓力風險。公司主要競爭對手是長沙本地的三一重工。 　　

　　三一重工由于體制靈活，作為混凝土機械的后起之秀，市場份額已經超過中聯重科，成為行業(yè)龍頭。中聯重科經過重組以及一系列資產整合后，管理層和員工對公司實現間接持股，將極大地激勵員工的工作積極性，有利于公司的發(fā)展壯大。 　　

　􀂾鋼材價格變動風險。鋼價波動對公司的影響小于行業(yè)平均水平，在中聯主營產品中，直接用鋼占成本的比重大約在15％左右，低于行業(yè)平均水平。我們估計2007年鋼材價格將同比增長10％左右。公司將采取集中采購、適當的原材料儲備等措施來降低成本、減少原材料價格波動帶來的風險，必要的時候也會考慮成本轉嫁。 　　

　　人民幣升值風險。人民幣升值不利于產品出口，但有利于進口零配件成本下降。中聯重科2006年出口占銷售比重約4.68％，占比較小，人民幣升值影響有限。但隨著公司出口比重的快速提升，未來面臨出口品毛利率下降的風險。公司泵車底盤、液壓系統(tǒng)等部分零部件需要進口，能部分抵消人民幣升值的付面影響。 　　

　􀂾宏觀調控風險。對中聯重科來說，最大的投資風險是宏觀調控。如果國家出臺強有力的宏觀調控政策，將影響國內工程機械產品需求，影響行業(yè)內企業(yè)的發(fā)展。我們認為，中聯重科海外市場的開拓將有效平滑宏觀調控的影響。 　　

　　7.盈利預測 　　

　　盈利預測前提和假設： 　　

　　1）國家不會推出強有力的宏觀調控政策； 　　

　　2）主要產品價格走勢平穩(wěn)，根據各產品情況，由06年價格預測07年、08年 　　

　　價格； 　　

　　3）稅收優(yōu)惠將于07年9月到期，公司是中外合資企業(yè)、高新技術企業(yè)、科研院所改制的企業(yè)，仍具備享受優(yōu)惠稅率的條件，預計07年10-12月、08年、09年按照7.5％征收所得稅。 　　

　　4）人民幣匯率政策穩(wěn)定； 　　

　　5）盈利預測考慮收購建機圓、浦沅集團、浦沅有限資產，不考慮未來資產收購可能性，假設2007年5月底完成收購，7月份開始并表； 　　

　　6）總按照7.605億股計算。 　　

　　通過以上工程機械行業(yè)、公司各主打產品分析，根據上述假設前提，我們預計07年、08年、09年分別實現凈利潤8.87億、13.29億、18.70億元，分別同比增長84.34％、49.90％、40.71％；實現每股收益1.166元、1.747元、2.459元，公司馳騁在業(yè)績高增長跑道上。 　　

　　8.公司估值與投資價值分析 　　

　　8.1目前估值較同類上市公司更有優(yōu)勢 　　

　　我們根據2007年5月15日收盤價計算出的動態(tài)PE，對重點關注的六家工程機械上市場公司市盈率進行比較，發(fā)現中聯重科在同類上市公司中的市盈率水平較低，07、08年的動態(tài)市盈率水平在六家公司中均屬最低。2007年5月5日工程機械15家上市公司按總股本加權平均的07滾動市盈率水平為42.14倍。 　　

　　圖表17重點關注工程機械上市公司市盈率比較8.2與同質企業(yè)相比股價明顯低估我們在2007年4月30日推出《同質企業(yè)應享受同等估值—中聯重科、三一重工07年一季報點評》報告。 　　

　　8.2.1中聯重科與三一重工為同質企業(yè) 　　

　　中聯重科收入比重最大的兩項是混凝土機械和起重機，目前市場占有率均位于行業(yè)第二。三一重工是國內混凝土機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，起重機的龍頭企業(yè)徐工集團徐州重型機械有限公司并非上市公司，所以我們認為目前工程機械上市公司中同中聯重科最具可比性的為三一重工。 　　

　　我們對兩家公司的盈利構成進行簡單比較，通過比較，我們發(fā)現中聯重科和三一重工在主營產品構成、主要產品行業(yè)地位、可持續(xù)性收益增長速度等各方面均相當一致，二者為同質企業(yè)。我們認為同質的企業(yè)應享受同等估值水平。 　　

　　由于該兩家公司營業(yè)外收入及營業(yè)外支出占比不大，因此我們在計算比較過程中暫時不考慮業(yè)外收支的影響： 　　

　?、贍I業(yè)利潤=利潤總額-投資收益-會計政策變更影響。 　　

　?、诳沙掷m(xù)性利潤=營業(yè)利潤+投資收益可持續(xù)部分 　　

　?、勖抗蔂I業(yè)利潤=營業(yè)利潤/總股本 　　

　?、苊抗煽沙掷m(xù)性利潤=可持續(xù)性利潤/總股本8.2.2中聯重科目前股價明顯低估 　　

　　根據5月15日收盤價計算出07、08年動態(tài)市盈率，可發(fā)現三一重工市盈率水平明顯高于中聯重科。我們假設三一重工目前估值水平合理，則根據三一重工市盈率水平、以及我們預測的2008年可持續(xù)性利潤，計算出中聯重科合理對應的合理股價分別為： 　　

　　每股可持續(xù)利潤對應股價：1.75*25.42=44.5元 　　

　　假設同一稅率情況下每股可持續(xù)凈利潤對應股價：1.61*25.60=41.2元 　　

　　綜上所述，我中聯重科的合理股價區(qū)間為41-44元，維持對中聯重科的“買入”評級，12月目標價43元。 　　

　　若按照5月21日收盤價進行比較，則中聯重科目標價可提升至50元以上，但考慮到工程機械行業(yè)的合理估值水平，我們仍維持目標價43元，對應07年、08年、09年PE分別為36.9倍、24.6倍、17.5倍。 　　

　　9.行業(yè)概況 　　

　　9.1行業(yè)增速屢超預期 　　

　　2006年，工程機械行業(yè)盈利能力持續(xù)回升，行業(yè)收入、利潤均出現大幅增長：2006年工程機械行業(yè)實現銷售收入838.26億元，同比增長34％；利潤總額59.59億元，同比增長128.76％，行業(yè)負債率為60.89％，行業(yè)毛利率17.48％，增速超過我們的預期。 　　

　　2007年前兩個月，行業(yè)增長再超預期：2007年1-2月份，工程機械行業(yè)233家企業(yè)共實現銷售收入30.70億元，同比增長35.52％，實現利潤總額2.31億元，同比增長576.28％；毛利率14.21％，較06年末下降3.27個百分點；稅前利潤率7.53％，較上年同期提升0.42個百分點。 　　

　　分析行業(yè)持續(xù)好轉的原因，主要包括：（1）受到宏觀調控的影響，2005年及2006年初的基數較低；（2）2006年7月開始的宏觀調控是結構性調控，并不針對基礎設施建設，而諸如新農村建設、北京奧運、鐵路、軌道交通、礦山開采等投資加大，拉動工程機械的需求；3）出口快速增長，推動行業(yè)收入和利潤齊增長；（4）產品價格尤其是外銷產品具備提價空間，在鋼材價格大幅上漲的情況下，2007年前兩個月利潤率水平仍有明顯上升；（4）行業(yè)規(guī)模效應顯著，產銷量的大幅增長提升了產品利潤空間。 　　

　　主要產品銷售狀況好于預期。2006年，工程機械主要產品銷量均有明顯上漲，除了壓路機外，其他主要整機產品的銷量增速均在10％以上，其中挖掘機的銷量增速達到58.82％，叉車和汽車起重機的銷量增速也在30％以上。在內需平穩(wěn)增長，出口快速增長的共同推動下，各主要整機產品的銷量都將有所增長。其中汽車起重機、叉車等產品出口勢頭迅猛，挖掘機進口替代顯著，銷量增速將顯著高于其他整機產品；裝載機、推土機、壓力機等產品將保持平穩(wěn)增長。行業(yè)內的龍頭企業(yè)增速有望高于行業(yè)平均水平。 　　

　　工程機械行業(yè)受益于國內投資穩(wěn)定增長、國家政策利好、出口拉動，在未來幾年將得到良好的發(fā)展。去年工程機械行業(yè)的高速增長使得基數提高，但我們預計在基數大幅提升的情況下，2007、2008年工程機械行業(yè)收入將保持20％左右的增速，優(yōu)勢企業(yè)的增幅將高于行業(yè)平均水平。 　　

　　9.2出口大幅增長，助推業(yè)績向上 　　

　　9.2.12006年以來，我國工程機械出口駛入高速增長通道 　　

　　2004年11月，我國工程機械出口出現單月順差，扭轉了多年連續(xù)貿易逆差的局面，2006年我國工程機械出口繼續(xù)高增長，并首次實現了全年出口順差。根據海關總署的統(tǒng)計數據，2006年全年，工程機械行業(yè)進出口貿易總額達到89.4億元，同比增長48.9％；其中出口總金額50.12億美元，同比增長70.5％；進口總金額39.31億美元，同比增長28.3％；貿易順差10.8億美元。 　　

　　2006年上半年，行業(yè)銷售收入增長32.11％，出口總金額增長75.30％，出口增速高于行業(yè)銷售收入增速43.19個百分點；2006年全年，行業(yè)銷售收入增長34％，出口總金額增長70.50％，出口增速高于行業(yè)銷售收入增速30.5個百分點；2007年1月份，工程機械行業(yè)進出口貿易總額10.04億美元，同比增長61.2％；其中出口總金額5.59億美元，同比增長64.5％；進口總金額4.46億美元，同比增長64.5％，出口成為拉動行業(yè)銷售收入增長的重要動力。盡管我們未收集到行業(yè)整體的出口利潤率水平，但根據上市公司反饋信息，工程機械出口產品的盈利能力一般高于內銷產品，因此出口的增長也是拉動公司利潤增長的主要動力之一。9.2.2整機產品出口比重提升更為顯著2005年，我國工程機械整機產品出口總金額為17.29億美元，占出口總額的58.8％；2006年，整機產品出口32.2億美元，比2005年增長86％，占出口總額的64.2％，占比較2005年提升5.4個百分點；零部件出口18億美元，占出口總額的35.8％。2006年，整機產品進口26億美元，比2005年增長28％，占進口總額的66％；零部件進口總額13.3億美元，比上年增長28.7％，占進口總額的34％。從出口增速來看，起重機、裝載機、挖掘機、平地機等產品的出口金額都實現翻倍以上增長；起重機、推土機、壓路機、裝載機、挖掘機、平地機、攤鋪機等主要整機產品的出口金額增長速度都大幅高于出口數量的增長速度，說明價格較高的產品出口比重有所提升，出口結構優(yōu)化。 　　

　　整機產品出口比重提升，顯示出我國工程機械產品的出口結構正逐漸優(yōu)化。整機產品附加值一般較零、配件高，提高整機產品的出口比重，有利于行業(yè)利潤率水平的提升。 　　

　　9.2.2規(guī)模效應漸顯威力 　　

　　2007年前兩個月，鋼材市場需求旺盛，鋼價上漲，而以鋼材為主要原料的工程機械行業(yè)的毛利率水平卻不降反升：2007年前兩月工程機械行業(yè)毛利率為19.48％，較上年末提升4個百分點，較上年同期提升3.25個百分點；稅前利潤率11.89％，較上年末提升4.78個百分點，較上年同期提升8.07個百分點，行業(yè)獲利能力快速上漲，規(guī)模效應日漸顯著。9.2.3高鐵、公路、新農村建設投資增速加快帶來的機會未來幾年，新農村建設、北京奧運、鐵路、軌道交通、礦山開采等投資加大，拉升工程機械產品的國內需求，未來幾年國內市場將保持良好穩(wěn)定的增長態(tài)勢。 　　

　　1）2008年北京奧運會投資2800億元，2010年上海世博會建設項目及相關投資3500億元，2010年廣州亞運會及交通基礎建設投資2000億元，南水北調工程投資860億元，淮河治理等一批樞紐工程投資近10000億元（目前在建水利項目投資3300億元）；2）依據《鐵路“十一五”規(guī)劃》，“十一五”期間，我國將新建鐵路1.7萬公里，2010年全國鐵路營運里程將達到9萬公里以上；年均鐵路固定資產投資超過2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數倍增長；3）公路投資每年約3150億元；煤炭開采基本建設到2020年需投資12688億元（十一五期間將新建13個大型煤炭基地，規(guī)劃產能23-25億噸）、電站建設和電網建設未來5年分別投資10000億元和7500億元、加上城鎮(zhèn)化住宅建設（2020年中國城市化率將達55％-60％，人均住房面積達5平方米）等等。預計上述領域在“十一五”期間每年平均固定資產投資達1.6萬億元，由于在大型投資項目中，約有5％-8％的資金用于工程機械投資，估計工程機械國內需求在800-1280億元。