公司現(xiàn)有項(xiàng)目全部位于南京市浦口區(qū)?；诖蟊P開發(fā)所帶來的規(guī)模效應(yīng)以及浦口地區(qū)的發(fā)展前景，我們堅(jiān)定看好現(xiàn)有項(xiàng)目帶來的投資價值。在假設(shè)結(jié)算價格年均漲幅10%和公司本次增發(fā)3.8億股的基礎(chǔ)上，公司每股凈資產(chǎn)重估值為30.47元。在未考慮進(jìn)一步注資的情況下，我們公司給予100%的溢價率，設(shè)定未來6個月的目標(biāo)價格為60.94元，建議投資者買入并持有。我們將根據(jù)公司經(jīng)營和資產(chǎn)整合情況進(jìn)一步上調(diào)目標(biāo)價。

　　南京及浦口地區(qū)房地產(chǎn)市場將維持繁榮：

　　我們在此前的系列報告中曾討論了南京市房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展情況（可參見《南京房價漲勢未竭，拿地成棲霞建設(shè)第一要務(wù)》《棲霞建設(shè)：充分分享市場景氣的區(qū)域龍頭》），并認(rèn)為南京市場將保持景氣。從南京和浦口地區(qū)的規(guī)劃及目前交通設(shè)施的修建情況來看，我們認(rèn)為浦口區(qū)房地產(chǎn)市場的需求將趨于旺盛，蘇寧環(huán)球在建項(xiàng)目的結(jié)算價格及銷售量將保持上揚(yáng)態(tài)勢。這構(gòu)成我們投資公司的安全邊際。

　　市場對蘇寧環(huán)球的認(rèn)識不夠全面：

　　目前市場主要從開發(fā)模式的角度來分析蘇寧環(huán)球的投資價值，我們認(rèn)為這對于判斷公司的未來是不夠全面的。公司投資價值來自于充足的土地儲備、浦口地區(qū)房地產(chǎn)價格長期增長的趨勢、項(xiàng)目本身的成長空間和公司開發(fā)能力的明顯進(jìn)步。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢和公司愿景出發(fā)，根據(jù)公司所提出的5年規(guī)劃，我們推測蘇寧集團(tuán)于08年，最晚到09年有可能再次進(jìn)行資產(chǎn)整合。

　　風(fēng)險分析：

　　公司的項(xiàng)目以大盤為主，開發(fā)期比較長，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)衰退，對公司未來盈利有很大影響。

    投資要件關(guān)鍵假設(shè)第一，南京浦口地區(qū)的市政配套建設(shè)如期進(jìn)行，公司在浦口的四個項(xiàng)目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈得以保持正常的開發(fā)和銷售進(jìn)度。

　　第二，南京地區(qū)房地產(chǎn)市場景氣繼續(xù)維持，公司項(xiàng)目的結(jié)算價格未來5年的年均漲幅達(dá)10%。

　　第三，公司能夠?qū)崿F(xiàn)所提出的目標(biāo)，即“5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)年開工量250～300萬方”。我們對公司開竣工計(jì)劃和未來注資可能性的預(yù)測建立在此基礎(chǔ)之上。

　　我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點(diǎn)不同目前市場主要從開發(fā)模式的角度來分析蘇寧環(huán)球的投資價值，我們認(rèn)為這對于判斷公司的未來是不夠全面的。公司大盤開發(fā)模式的優(yōu)勢在于可以充分獲取價格上漲帶來的利潤增厚。但相對于短期的價格信號而言，我們更應(yīng)從地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢、公司領(lǐng)導(dǎo)者愿景以及公司自身經(jīng)營優(yōu)勢的角度來判斷蘇寧環(huán)球的投資價值。

　　中國的地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了借助資本市場迅速擴(kuò)展規(guī)模的時代，行業(yè)整合勢在必行（可參見我們8月份的行業(yè)月報《房價上漲提升業(yè)績，資本助力行業(yè)整合》），企業(yè)必須借助資本的力量獲取規(guī)模效應(yīng)。從公司的角度來看，無論是公司實(shí)際控制人張桂平先生的履歷和背景，還是蘇寧集團(tuán)此前三年一系列的股權(quán)運(yùn)作，都能讓人體察到一位企業(yè)家和他所領(lǐng)導(dǎo)的公司逐鹿中原的雄心。而目前投資公司的安全邊際來自于充足的土地儲備、浦口地區(qū)房地產(chǎn)價格長期增長的趨勢、項(xiàng)目本身的成長空間和公司開發(fā)能力的明顯進(jìn)步。我們認(rèn)為從以上三個方面入手，可以更準(zhǔn)確的預(yù)見蘇寧環(huán)球的未來。

　　估值和目標(biāo)價格我們認(rèn)為公司的盈利預(yù)測公告（以威尼斯水城從07年開始進(jìn)入上市公司為例）偏于保守，若此次增發(fā)3.8億股，我們預(yù)計(jì)07、08年每股收益為0.41和1.16元。在上文所提出的關(guān)鍵假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們測算公司每股有形凈資產(chǎn)的估計(jì)值為30.47元，股價對其溢價率為51%，在我們所覆蓋的上市公司中處于絕對低位。考慮到公司項(xiàng)目未來的利潤空間和結(jié)算量逐步提升的可能性較大，但公司后續(xù)的資產(chǎn)整合存在不確定性，我們暫時只給予公司1倍的溢價率，設(shè)定未來6個月的目標(biāo)價位為60.94元，投資評級為“買入”。

　　股價上漲的催化因素催化因素主要有：第一，我們對公司在浦口項(xiàng)目結(jié)算價格年均增幅10%的假設(shè)是偏于保守的，房價增長有可能超出此預(yù)期。第二，公司在吉林的天潤城項(xiàng)目由于土地使用權(quán)未確認(rèn)，我們的估值暫未將其包括在內(nèi)。第三，根據(jù)上市時的承諾和5年規(guī)劃目標(biāo)，公司未來可能再次注入資產(chǎn)，但這并不構(gòu)成我們此次推薦的理由。我們對公司資產(chǎn)整合情況的預(yù)測僅供投資者參考。

　　投資風(fēng)險第一，公司的項(xiàng)目以大盤為主，開發(fā)期比較長，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)衰退，對公司未來盈利有很大影響。

　　第二，公司由二線城市向一線城市進(jìn)軍的過程中面臨新的挑戰(zhàn)，需要進(jìn)行經(jīng)營思路的轉(zhuǎn)換。

　　第三，公司吉林天潤城項(xiàng)目何時確認(rèn)具有不確定性。22007-09-04蘇寧環(huán)球公司歷史沿革蘇寧環(huán)球（000178）前身為ST吉紙，系江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)于2005年9月向ST吉紙轉(zhuǎn)讓4.03億元經(jīng)營性資產(chǎn)換取50.06%的股權(quán)后更換公司名稱和主業(yè)而來。該次資產(chǎn)重組實(shí)施后，ST吉紙無償獲得蘇寧集團(tuán)旗下天華百潤95%的股權(quán)和華浦高科95%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)由造紙變更為房地產(chǎn)開發(fā)和混凝土生產(chǎn)銷售。天華百潤旗下項(xiàng)目為天潤城，總占地面積4294畝，主要為多層和小高層普通板式住宅。公司06年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入全部來自于天潤城項(xiàng)目。華浦高科主營業(yè)務(wù)為混凝土的生產(chǎn)與銷售，其營業(yè)收入預(yù)計(jì)可以保持每年20%左右的增速，06年產(chǎn)生的收入占公司主營收入的7.6%。

　　2007年4月，蘇寧環(huán)球?qū)嶋H控制人張桂平及其子張康黎以兩人所持有的乾陽地產(chǎn)100%的股權(quán)認(rèn)購公司增發(fā)股票8,212萬股。本次發(fā)行后，張桂平先生及其關(guān)聯(lián)人直接和間接合計(jì)持有公司總股本的57.48%。乾陽地產(chǎn)旗下項(xiàng)目為天華硅谷，占地面積492畝，主要開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)和高檔住宅，預(yù)計(jì)可于明年進(jìn)入結(jié)算。

　　本次增發(fā)（2007年8月預(yù)案），張桂平父子擬以浦東公司（原浦東建設(shè)）84%股權(quán)認(rèn)購不低于本次發(fā)行總量50%的股份。浦東公司旗下項(xiàng)目為威尼斯水城和浦東大廈，其中，威尼斯水城占地面積4540畝，規(guī)劃總建筑面積454萬平米；浦東大廈占地面積約12畝，規(guī)劃建筑面積7.87萬平米。

　　公司現(xiàn)有項(xiàng)目投資價值分析南京及其浦口區(qū)房地產(chǎn)市場背景介紹公司現(xiàn)有4個項(xiàng)目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈均位于南京市浦口區(qū)，該地區(qū)未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展將決定公司未來三年的經(jīng)營情況。我們在此前的系列報告中曾討論了南京市房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展情況（可參見《南京房價漲勢未竭，拿地成棲霞建設(shè)第一要務(wù)》《棲霞建設(shè)：充分分享市場景氣的區(qū)域龍頭》）。

　　南京市場需求旺盛，過去兩年房屋銷售面積持續(xù)高于竣工面積，而土地開發(fā)面積與購置面積的比率持續(xù)走低，表明開發(fā)商在開發(fā)04、05年土地儲備的同時放緩了開發(fā)進(jìn)度，這有可能導(dǎo)致未來房屋市場的供應(yīng)繼續(xù)偏緊。從我們實(shí)際調(diào)研的情況來看，南京住宅年需求量大概為800～1000萬平方，而住宅的年竣工面積低于700萬方，與此供小于求的情況相對應(yīng)，我們看到南京房屋銷售價格自06年下半年起出現(xiàn)了加速上揚(yáng)的走勢。

　　公司項(xiàng)目簡介天潤城天潤城項(xiàng)目子公司為天華百潤，蘇寧環(huán)球權(quán)益95％。項(xiàng)目占地4292畝，規(guī)劃建筑面積360萬平米，土地成本為44.33萬元/畝，截止到06年底儲備可售面積約280萬方。該項(xiàng)目主要為多層、小高層普通板式住宅，目標(biāo)客戶為首次置業(yè)者及普通居民。潤富花園為天潤城項(xiàng)目中用以安置回遷戶的樓盤，比例比較小。天潤城充分發(fā)揮了大盤項(xiàng)目的低成本優(yōu)勢，以低價策略打開市場，銷售初期均價僅2500元/平米，隨著市場知名度的提升和浦口地區(qū)交通條件改善預(yù)期的增強(qiáng)，目前銷售均價已經(jīng)達(dá)到4600元/平米，過去一年銷售均價漲幅約為60%。

　　天華硅谷項(xiàng)目子公司為乾陽房地產(chǎn)，蘇寧環(huán)球權(quán)益100%。項(xiàng)目占地492畝，土地成本約120萬元/畝。項(xiàng)目位于浦口區(qū)泰山街道的核心位置，東臨泰馮路，西依寧六公路，以臨寧六路山脊為中軸東西向一分為二，東面為高檔住宅區(qū)域，占地382畝，西面為商業(yè)、商務(wù)辦公、休閑娛樂區(qū)，占地110畝，天華硅谷分南北兩塊地塊，中間被山隔開，北片建筑面積為12萬平，南片建筑面積為40萬平。天華硅谷總可售面積為37.86萬方，其中住宅部分為22.73萬平米，商業(yè)部分為15.12萬平米，預(yù)計(jì)07年售價分別為5500和7500元/平米。

　　威尼斯水城威尼斯水城項(xiàng)目公司為浦東公司，蘇寧環(huán)球權(quán)益84%。項(xiàng)目占地4552畝，土地成本低于20萬元/畝。本次增發(fā)預(yù)案收購價格為151.37萬元/畝，收購地塊占地面積266.18萬平米，預(yù)計(jì)可售面積為392萬方。項(xiàng)目位于浦口區(qū)南京長江大橋北端，是江北板塊距離主城區(qū)距離最近的區(qū)域，毗鄰浦口高新技術(shù)開發(fā)區(qū)和沿江都市工業(yè)園區(qū)以及南京大學(xué)、東南大學(xué)等高校。項(xiàng)目目前售價約4900元/平方，過去一年銷售均價漲幅超過40%，未來將隨著過江隧道和地鐵線的開通進(jìn)一步上漲。

　　天潤城和威尼斯水城兩個項(xiàng)目相比較而言，前者位于江北內(nèi)陸板塊，產(chǎn)品類型為普通住宅，后者位于江北臨江板塊，主要開發(fā)高檔公寓及聯(lián)排、雙拼及獨(dú)立別墅。雖然天潤城在地理位置和項(xiàng)目地位上均遜于威尼斯水城，但目前天潤城的銷售均價已經(jīng)逼近威尼斯水城。這意味著公司天潤城項(xiàng)目銷售策略的成功，也意味著威尼斯水城未來將有比較大的增長空間。

　　浦東大廈浦東大廈位于南京市浦口區(qū)泰山中心商業(yè)廣場，占地面積0.79萬平米，規(guī)劃建筑面積7.87萬平米，住宅部分4.5萬平米，商業(yè)部分1.59萬平米，車庫及公72007-09-04蘇寧環(huán)球建1.79萬平米。該項(xiàng)目與威尼斯水城同處浦口區(qū)橋北板塊，計(jì)劃建造成為集商業(yè)購物與小戶型公寓為一體的綜合性超高層建筑，預(yù)計(jì)動工時間不晚于08年年初，2010年完成施工。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目住宅部分售價為6000元/平米，商業(yè)部分為13000元/平米。

　　盈利預(yù)測與估值開發(fā)與結(jié)算計(jì)劃預(yù)測在介紹了南京浦口地區(qū)規(guī)劃和公司項(xiàng)目情況，探討了南京房地產(chǎn)市場未來走勢的基礎(chǔ)上，我們對公司的盈利預(yù)測建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：

　　第一，南京浦口地區(qū)的市政配套建設(shè)如期進(jìn)行，公司在浦口的四個項(xiàng)目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈得以保持正常的開發(fā)和銷售進(jìn)度。

　　第二，南京地區(qū)房地產(chǎn)市場景氣繼續(xù)維持，公司項(xiàng)目的結(jié)算價格未來5年的年均漲幅達(dá)10%。含商業(yè)物業(yè)的樓盤以面積作為權(quán)重計(jì)算銷售均價。

　　第三，公司能夠?qū)崿F(xiàn)所提出的目標(biāo)，即“5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)年開工量250～300萬方”。我們對公司開竣工計(jì)劃的預(yù)測建立在此基礎(chǔ)之上。

　　蘇寧環(huán)球：有多少未來可以期待？

　　從行業(yè)到公司我們對蘇寧環(huán)球每股NAV的評估值為30.18～30.47元，但這僅僅是從公司目前在建項(xiàng)目增值的角度所進(jìn)行的評估，而這也是目前市場對公司投資價值的主要認(rèn)識所在，即公司通過開發(fā)大盤項(xiàng)目，鎖定成本，充分獲取房價增長帶來的利潤增厚。但相對于短期的價格信號而言，我們更應(yīng)從地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢、公司領(lǐng)導(dǎo)者愿景以及公司自身經(jīng)營優(yōu)勢三個方面來全方位的把握蘇寧環(huán)球的投資價值。

　　誠如我們在8月行業(yè)月報《房價上漲提升業(yè)績，資本助力行業(yè)整合》中所言，今年以來，A股市場房地產(chǎn)公司融資行為大大增加。我們預(yù)期在資本助力之下，行業(yè)內(nèi)部整合將加速，土地市場競爭將更加激烈。融資能力將成為判斷一個房地產(chǎn)公司未來成長性的首要因素。因此，從這個角度來說，通過蘇寧環(huán)球借助資本市場的力量擴(kuò)張規(guī)模，將成為蘇寧集團(tuán)及其控制人張桂平實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的必然選擇。而公司早在05年年報中就提出要突破固有的以信貸為主導(dǎo)的融資模式，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，并實(shí)現(xiàn)由區(qū)域型公司向全國型公司的拓展。

　　從公司意愿來說，我們對比歷次公告后發(fā)現(xiàn)，蘇寧集團(tuán)在此前兩到三年中逐步增加了對旗下房地產(chǎn)子公司及房地產(chǎn)上下游子公司的持股比例，并將其中的蘇浦建設(shè)、建材物流直接收歸集團(tuán)管理。顯然，蘇寧集團(tuán)正將其深耕南京十余年所積累的資源逐步集中到一條包含建材、開發(fā)和物業(yè)管理的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上來。根據(jù)借殼上市時所做承諾，蘇寧集團(tuán)旗下其他子公司今后將不再從事純粹的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，蘇寧環(huán)球作為集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要載體，將得到集團(tuán)優(yōu)先扶持。

　　投資一家民營企業(yè)，很大程度上是投資于民營企業(yè)家本人。蘇寧集團(tuán)董事長張桂平與蘇寧電器董事長張桂東為兄弟關(guān)系，兩人于1990年開始創(chuàng)業(yè)，由一家經(jīng)銷空調(diào)的小公司起步，最終各自帶領(lǐng)企業(yè)登陸資本市場。從張桂平早年大手筆儲備土地的魄力，在當(dāng)時IPO暫停的情況下借殼ST吉紙低成本打通集團(tuán)融資渠道的手腕，調(diào)整資源集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的謀劃，到近日旗下子公司蘇寧房地產(chǎn)高價拍下上海南京路地塊的氣概，我們都能感受到蘇寧集團(tuán)進(jìn)入全國地產(chǎn)龍頭行列的雄心壯志。

　　我們看到，在行業(yè)趨勢與公司愿景合力之下蘇寧集團(tuán)加速了資產(chǎn)注入進(jìn)程，于今年4月注入乾陽房地產(chǎn)后再次提出增發(fā)預(yù)案。我們預(yù)計(jì)未來集團(tuán)仍將進(jìn)一步向蘇寧環(huán)球注入資產(chǎn)。

　　目前資產(chǎn)注入可能性最大的是佛手湖公司。該公司開發(fā)的佛手湖度假村土地儲備616畝，位于南京市老山國家級森林公園的珍珠泉度假區(qū)，靠近佛手湖，具有開發(fā)高檔獨(dú)棟別墅的自然條件，項(xiàng)目預(yù)計(jì)售價在25,000元/平米以上。

　　另外，蘇年環(huán)球旗下的吉林蘇寧環(huán)球目前開發(fā)的吉林天潤城，占地約5800畝，擬開發(fā)600萬方大盤，據(jù)信土地成本較低，未來利潤增長空間比較大。但在調(diào)研中我們了解到，由于土地使用證的問題，目前該項(xiàng)目尚未計(jì)入上市公司。未來如果得以確認(rèn)，將進(jìn)一步提升蘇寧環(huán)球的估值。

　　根據(jù)公司的年開發(fā)量目標(biāo)，即5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)250萬～300萬方的年開發(fā)量，我們對公司今后各年開發(fā)量預(yù)測的假設(shè)如下：

　　第一、實(shí)際開發(fā)量推測的起點(diǎn)來自于我們調(diào)研所了解到的情況，即08年天潤城和威尼斯水城的開工量將分別達(dá)到70萬平米。其后各年開發(fā)量增長按平均復(fù)合增長率計(jì)算。

　　第二、實(shí)際開發(fā)量包括了目前公司在建的所有4個項(xiàng)目。

　　從下表來看，如果公司沒有增加新的項(xiàng)目，那么大概從2010年開始，年開工量將低于計(jì)劃量。我們預(yù)計(jì)蘇寧集團(tuán)在2008年，最晚到2009年會再次向蘇寧環(huán)球注入資產(chǎn)，或是確認(rèn)吉林天潤城項(xiàng)目。

　　投資建議與風(fēng)險提示