資本市場(chǎng)不成熟、銀行體系過度分散，中國(guó)的貨幣政策很難真正發(fā)揮作用。央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不會(huì)對(duì)信貸控制產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。要控制當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)過熱，中國(guó)仍然離不開行政性調(diào)控小規(guī)模國(guó)家在其發(fā)展初期，出現(xiàn)階段性的飛速增長(zhǎng)是一回事，但大規(guī)模國(guó)家在其中等發(fā)展程度時(shí)出現(xiàn)同樣的情況，就是另外一回事了。這正是現(xiàn)階段中國(guó)面臨的問題，其急速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看來正面臨失去控制的危險(xiǎn)。

    調(diào)控難度加大

    由于缺乏有效的政策工具、市場(chǎng)體制亦不完善，中國(guó)當(dāng)局控制過熱經(jīng)濟(jì)的難度很大。中國(guó)央行前不久剛剛宣布的調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率的措施，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)過熱不會(huì)起太大作用。問題是，過熱的繁榮持續(xù)越長(zhǎng)，最終就越難避免更大的沖擊。

    最近發(fā)布的中國(guó)增長(zhǎng)數(shù)字好得出奇。姑且不論2006年第二季度真實(shí)GDP增長(zhǎng)率相比去年同期增幅達(dá)到11.3%。真正吸引我視線的，是6月高達(dá)19.5%的工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。中國(guó)的服務(wù)業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率也較低，因此中國(guó)的增長(zhǎng)長(zhǎng)期以來由制造業(yè)主導(dǎo)。

    6月的工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)達(dá)到歷史最高水平，而這種繁榮背后的推動(dòng)因素，早已盡人皆知——那就是固定投資以及出口。這兩項(xiàng)內(nèi)容已經(jīng)占到中國(guó)總GDP的80%以上。2006年第二季度，固定投資和出口比去年同期增長(zhǎng)近30%。

    對(duì)任何經(jīng)濟(jì)體而言，這種增長(zhǎng)都是不可能持續(xù)的。中國(guó)的確比較特殊，它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由城市化進(jìn)程、基礎(chǔ)建設(shè)以及工業(yè)化進(jìn)程所帶動(dòng)。這些活動(dòng)都是資本密集型的，因此它們自然會(huì)提高中國(guó)GDP中的投資比重。這種不平衡的增長(zhǎng)模式到現(xiàn)在已經(jīng)過頭。

    在日本和韓國(guó)的發(fā)展過程中，其投資占GDP的比例最高也不超過40%；而在中國(guó)，投資占GDP的比例今年可能達(dá)到50%——供給過剩的風(fēng)險(xiǎn)越來越突出。此外，隨著貿(mào)易摩擦的升溫以及保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)，中國(guó)的出口如今遇到越來越大的政治阻力。而且，中國(guó)正全力以赴，應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)過熱帶來的后果——能源以及其他工業(yè)原材料價(jià)格飛漲，環(huán)境嚴(yán)重惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸日益突出。

    中國(guó)高層對(duì)于這種過熱行情非常關(guān)注。溫家寶總理最近考察河南時(shí)強(qiáng)調(diào)，要盡量避免經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中的不健康和不穩(wěn)定局面，以防經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。與中央的精神一致，中國(guó)人民銀行提高了貸款利率以及銀行存款準(zhǔn)備金率，以減緩?fù)顿Y。

    國(guó)家發(fā)改委已經(jīng)頒布一些行政性指導(dǎo)意見，對(duì)某些過熱行業(yè)新增項(xiàng)目的批準(zhǔn)審核進(jìn)行控制。這些行業(yè)包括鋁、水泥、鐵合金、煤炭、焦炭、房地產(chǎn)等。過去三個(gè)月里，我三次前往中國(guó)，期間我與中國(guó)高層進(jìn)行了一些對(duì)話。我可以非常清楚地感受到，中國(guó)當(dāng)局對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱的情形有些擔(dān)憂。

    缺乏有效的貨幣手段

    問題是，中國(guó)缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的手段。主要的原因是貨幣政策作用有限。貨幣政策本應(yīng)是最強(qiáng)有力的反周期性宏觀穩(wěn)定政策工具。但中國(guó)貨幣政策的效用受到兩個(gè)結(jié)構(gòu)性缺陷的限制——一是資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，因而限制了利率波動(dòng)對(duì)公司借貸行為所帶來的影響；二是銀行體系高度分散，不利于中央政策的傳導(dǎo)。

    此外，還有幾個(gè)操作性因素，也在制約著中國(guó)貨幣政策的效用——特別是嚴(yán)格管理下的貨幣機(jī)制，使中國(guó)人民銀行的獨(dú)立性難以發(fā)揮作用，而對(duì)社會(huì)穩(wěn)定性的關(guān)注，也使得當(dāng)局謹(jǐn)慎采取漸進(jìn)性措施。

    從最近公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)目前所采取的反周期性政策非常無力。今年春天所采取的第一輪貨幣緊縮措施——銀行貸款利率調(diào)高27個(gè)基點(diǎn)、銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高50個(gè)基點(diǎn)——與2004年那輪過熱中所采取的措施是一樣的。

    如果2004年的緊縮措施未能奏效，那么今天的緊縮措施很可能同樣不會(huì)奏效。2004年以來，經(jīng)濟(jì)(名義上)又增長(zhǎng)了35%，因此當(dāng)前的過熱問題已經(jīng)遠(yuǎn)比兩年前嚴(yán)重。在這種背景下，中國(guó)當(dāng)局別無他法，只有更為依賴政策調(diào)控。萬一此舉失效，那么過熱經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迅速沸騰。

    大多數(shù)人認(rèn)為，在應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的這場(chǎng)戰(zhàn)役中，中國(guó)人民銀行將發(fā)揮領(lǐng)軍作用。但我不這么認(rèn)為。7月21日中國(guó)央行再次將銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高50個(gè)基點(diǎn)，的確意在控制經(jīng)濟(jì)過熱。但這些舉措可能并不足以讓經(jīng)濟(jì)降溫。

    中國(guó)的四大銀行共有75000家支行，過度分散的銀行體系給地方定向貸款以很大的自治權(quán)，即使再來一輪漸進(jìn)式貨幣緊縮措施，也仍然可能無法控制。而且，中國(guó)的銀行系統(tǒng)，尤其是一些最大的銀行，長(zhǎng)期以來頭寸寬裕，超出銀行間清算與流動(dòng)性管理的需要，最近的這次銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高之舉，可能不會(huì)對(duì)當(dāng)前仍強(qiáng)力擴(kuò)張的信貸產(chǎn)生很大影響。

    換句話說，盡管中國(guó)高層向來謹(jǐn)慎，偏向于采取漸進(jìn)式緊縮，但當(dāng)前的繁榮隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，那就是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷高速增長(zhǎng)，最后可能會(huì)需要采取非常強(qiáng)硬的貨幣緊縮措施，才能讓這輛列車放緩速度。

    行政措施更有效

    我認(rèn)為中國(guó)在貨幣政策上轉(zhuǎn)而采取這種強(qiáng)硬姿態(tài)的可能性很小。這樣的轉(zhuǎn)變只會(huì)引起信貸急速縮減所帶來的風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，并帶來更大失業(yè)——而這種結(jié)果對(duì)于中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人來說是不可接受的，他們很長(zhǎng)時(shí)間以來一直把社會(huì)穩(wěn)定放在最重要的位置。

    既然不太可能出臺(tái)更加強(qiáng)硬的貨幣緊縮措施，政策性控制的重?fù)?dān)就不得不更多地落到行政性措施上面。這就有可能把國(guó)家發(fā)改委推上前臺(tái)，成為中國(guó)政策舞臺(tái)上的主要角色。因此，如果發(fā)改委主任馬凱宣布要大幅拓寬對(duì)產(chǎn)業(yè)和地區(qū)項(xiàng)目融資進(jìn)行控制的范圍，我并不會(huì)感到驚訝。

    這種以行政性數(shù)量約束代替利率信號(hào)進(jìn)行調(diào)控的做法，可能代表一種改革的倒退。但是鑒于中國(guó)多種所有制并存、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制才剛剛建立這樣一個(gè)事實(shí)，目前的確別無選擇。這個(gè)現(xiàn)實(shí)也給中國(guó)一個(gè)重要的教訓(xùn)，那就是必須加緊銀行改革。只有完成了銀行改革，過于分散的銀行體系才可以集中起來，貨幣政策才可能真正發(fā)揮其宏觀控制的作用。

    我從來不認(rèn)同在西方流行已久的“中國(guó)崩潰論”。在嚴(yán)峻的外部沖擊之下，中國(guó)一次次表現(xiàn)出非同一般的抵抗能力。1997～1998年的亞洲金融危機(jī)中如此，2000～2001年泡沫引發(fā)的全球衰退中也是如此。這回我同樣認(rèn)為中國(guó)有能力挺過來。

    同時(shí)，我必須承認(rèn)，中國(guó)如今面臨很大的內(nèi)部挑戰(zhàn)，這些內(nèi)部挑戰(zhàn)事實(shí)上遠(yuǎn)比外部挑戰(zhàn)更為復(fù)雜。當(dāng)面對(duì)外部沖擊時(shí)，中國(guó)可以通過它的大量國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄來應(yīng)對(duì)；而現(xiàn)在為了應(yīng)對(duì)內(nèi)部壓力，當(dāng)局將不得不大量起用政策約束。

    在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱、可能會(huì)失控的情況下，采取決定性的行動(dòng)顯得更加緊迫。傳統(tǒng)的那些穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的辦法，也不能解決中國(guó)目前的問題。要把脫韁的中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新拉回到正常軌道上來，中央計(jì)劃?rùn)C(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人可能比央行行長(zhǎng)更加重要。

    以上情形，加之整個(gè)亞洲出口下降、商品價(jià)格以及石油需求等各種因素的影響，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)突然減速的可能性上升。

    我并非認(rèn)為中國(guó)將會(huì)硬著陸，但從我現(xiàn)在所能預(yù)想的那些行政性緊縮政策來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)面臨的沖擊比人們普遍想象要大得多。當(dāng)局越晚出手，未來的沖擊就會(huì)越大。

    (本文為摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇近期發(fā)布的研究報(bào)告：“China’s Control Problem”的中文譯本。文章由徐寒梅編譯，其內(nèi)容如與英文原作有任何出入，以英文版本為準(zhǔn)。)