資本市場不成熟、銀行體系過度分散，中國的貨幣政策很難真正發(fā)揮作用。央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不會對信貸控制產(chǎn)生實質(zhì)性作用。要控制當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)過熱，中國仍然離不開行政性調(diào)控小規(guī)模國家在其發(fā)展初期，出現(xiàn)階段性的飛速增長是一回事，但大規(guī)模國家在其中等發(fā)展程度時出現(xiàn)同樣的情況，就是另外一回事了。這正是現(xiàn)階段中國面臨的問題，其急速的經(jīng)濟(jì)增長看來正面臨失去控制的危險。

    調(diào)控難度加大

    由于缺乏有效的政策工具、市場體制亦不完善，中國當(dāng)局控制過熱經(jīng)濟(jì)的難度很大。中國央行前不久剛剛宣布的調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率的措施，對調(diào)整經(jīng)濟(jì)過熱不會起太大作用。問題是，過熱的繁榮持續(xù)越長，最終就越難避免更大的沖擊。

    最近發(fā)布的中國增長數(shù)字好得出奇。姑且不論2006年第二季度真實GDP增長率相比去年同期增幅達(dá)到11.3%。真正吸引我視線的，是6月高達(dá)19.5%的工業(yè)產(chǎn)出增長數(shù)據(jù)。中國的服務(wù)業(yè)規(guī)模相對較小，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率也較低，因此中國的增長長期以來由制造業(yè)主導(dǎo)。

    6月的工業(yè)產(chǎn)出增長達(dá)到歷史最高水平，而這種繁榮背后的推動因素，早已盡人皆知——那就是固定投資以及出口。這兩項內(nèi)容已經(jīng)占到中國總GDP的80%以上。2006年第二季度，固定投資和出口比去年同期增長近30%。

    對任何經(jīng)濟(jì)體而言，這種增長都是不可能持續(xù)的。中國的確比較特殊，它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由城市化進(jìn)程、基礎(chǔ)建設(shè)以及工業(yè)化進(jìn)程所帶動。這些活動都是資本密集型的，因此它們自然會提高中國GDP中的投資比重。這種不平衡的增長模式到現(xiàn)在已經(jīng)過頭。

    在日本和韓國的發(fā)展過程中，其投資占GDP的比例最高也不超過40%；而在中國，投資占GDP的比例今年可能達(dá)到50%——供給過剩的風(fēng)險越來越突出。此外，隨著貿(mào)易摩擦的升溫以及保護(hù)主義風(fēng)險的升級，中國的出口如今遇到越來越大的政治阻力。而且，中國正全力以赴，應(yīng)對產(chǎn)業(yè)過熱帶來的后果——能源以及其他工業(yè)原材料價格飛漲，環(huán)境嚴(yán)重惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸日益突出。

    中國高層對于這種過熱行情非常關(guān)注。溫家寶總理最近考察河南時強(qiáng)調(diào)，要盡量避免經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中的不健康和不穩(wěn)定局面，以防經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。與中央的精神一致，中國人民銀行提高了貸款利率以及銀行存款準(zhǔn)備金率，以減緩?fù)顿Y。

    國家發(fā)改委已經(jīng)頒布一些行政性指導(dǎo)意見，對某些過熱行業(yè)新增項目的批準(zhǔn)審核進(jìn)行控制。這些行業(yè)包括鋁、水泥、鐵合金、煤炭、焦炭、房地產(chǎn)等。過去三個月里，我三次前往中國，期間我與中國高層進(jìn)行了一些對話。我可以非常清楚地感受到，中國當(dāng)局對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長過熱的情形有些擔(dān)憂。

    缺乏有效的貨幣手段

    問題是，中國缺乏應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱的手段。主要的原因是貨幣政策作用有限。貨幣政策本應(yīng)是最強(qiáng)有力的反周期性宏觀穩(wěn)定政策工具。但中國貨幣政策的效用受到兩個結(jié)構(gòu)性缺陷的限制——一是資本市場不夠發(fā)達(dá)，因而限制了利率波動對公司借貸行為所帶來的影響；二是銀行體系高度分散，不利于中央政策的傳導(dǎo)。

    此外，還有幾個操作性因素，也在制約著中國貨幣政策的效用——特別是嚴(yán)格管理下的貨幣機(jī)制，使中國人民銀行的獨立性難以發(fā)揮作用，而對社會穩(wěn)定性的關(guān)注，也使得當(dāng)局謹(jǐn)慎采取漸進(jìn)性措施。

    從最近公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，中國目前所采取的反周期性政策非常無力。今年春天所采取的第一輪貨幣緊縮措施——銀行貸款利率調(diào)高27個基點、銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高50個基點——與2004年那輪過熱中所采取的措施是一樣的。

    如果2004年的緊縮措施未能奏效，那么今天的緊縮措施很可能同樣不會奏效。2004年以來，經(jīng)濟(jì)(名義上)又增長了35%，因此當(dāng)前的過熱問題已經(jīng)遠(yuǎn)比兩年前嚴(yán)重。在這種背景下，中國當(dāng)局別無他法，只有更為依賴政策調(diào)控。萬一此舉失效，那么過熱經(jīng)濟(jì)可能會迅速沸騰。

    大多數(shù)人認(rèn)為，在應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)過熱的這場戰(zhàn)役中，中國人民銀行將發(fā)揮領(lǐng)軍作用。但我不這么認(rèn)為。7月21日中國央行再次將銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高50個基點，的確意在控制經(jīng)濟(jì)過熱。但這些舉措可能并不足以讓經(jīng)濟(jì)降溫。

    中國的四大銀行共有75000家支行，過度分散的銀行體系給地方定向貸款以很大的自治權(quán)，即使再來一輪漸進(jìn)式貨幣緊縮措施，也仍然可能無法控制。而且，中國的銀行系統(tǒng)，尤其是一些最大的銀行，長期以來頭寸寬裕，超出銀行間清算與流動性管理的需要，最近的這次銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高之舉，可能不會對當(dāng)前仍強(qiáng)力擴(kuò)張的信貸產(chǎn)生很大影響。

    換句話說，盡管中國高層向來謹(jǐn)慎，偏向于采取漸進(jìn)式緊縮，但當(dāng)前的繁榮隱藏著巨大的風(fēng)險，那就是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷高速增長，最后可能會需要采取非常強(qiáng)硬的貨幣緊縮措施，才能讓這輛列車放緩速度。

    行政措施更有效

    我認(rèn)為中國在貨幣政策上轉(zhuǎn)而采取這種強(qiáng)硬姿態(tài)的可能性很小。這樣的轉(zhuǎn)變只會引起信貸急速縮減所帶來的風(fēng)險升級，并帶來更大失業(yè)——而這種結(jié)果對于中國領(lǐng)導(dǎo)人來說是不可接受的，他們很長時間以來一直把社會穩(wěn)定放在最重要的位置。

    既然不太可能出臺更加強(qiáng)硬的貨幣緊縮措施，政策性控制的重?fù)?dān)就不得不更多地落到行政性措施上面。這就有可能把國家發(fā)改委推上前臺，成為中國政策舞臺上的主要角色。因此，如果發(fā)改委主任馬凱宣布要大幅拓寬對產(chǎn)業(yè)和地區(qū)項目融資進(jìn)行控制的范圍，我并不會感到驚訝。

    這種以行政性數(shù)量約束代替利率信號進(jìn)行調(diào)控的做法，可能代表一種改革的倒退。但是鑒于中國多種所有制并存、市場經(jīng)濟(jì)體制才剛剛建立這樣一個事實，目前的確別無選擇。這個現(xiàn)實也給中國一個重要的教訓(xùn)，那就是必須加緊銀行改革。只有完成了銀行改革，過于分散的銀行體系才可以集中起來，貨幣政策才可能真正發(fā)揮其宏觀控制的作用。

    我從來不認(rèn)同在西方流行已久的“中國崩潰論”。在嚴(yán)峻的外部沖擊之下，中國一次次表現(xiàn)出非同一般的抵抗能力。1997～1998年的亞洲金融危機(jī)中如此，2000～2001年泡沫引發(fā)的全球衰退中也是如此。這回我同樣認(rèn)為中國有能力挺過來。

    同時，我必須承認(rèn)，中國如今面臨很大的內(nèi)部挑戰(zhàn)，這些內(nèi)部挑戰(zhàn)事實上遠(yuǎn)比外部挑戰(zhàn)更為復(fù)雜。當(dāng)面對外部沖擊時，中國可以通過它的大量國內(nèi)儲蓄來應(yīng)對；而現(xiàn)在為了應(yīng)對內(nèi)部壓力，當(dāng)局將不得不大量起用政策約束。

    在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱、可能會失控的情況下，采取決定性的行動顯得更加緊迫。傳統(tǒng)的那些穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的辦法，也不能解決中國目前的問題。要把脫韁的中國經(jīng)濟(jì)重新拉回到正常軌道上來，中央計劃機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人可能比央行行長更加重要。

    以上情形，加之整個亞洲出口下降、商品價格以及石油需求等各種因素的影響，使得中國經(jīng)濟(jì)突然減速的可能性上升。

    我并非認(rèn)為中國將會硬著陸，但從我現(xiàn)在所能預(yù)想的那些行政性緊縮政策來看，中國經(jīng)濟(jì)增長很可能會面臨的沖擊比人們普遍想象要大得多。當(dāng)局越晚出手，未來的沖擊就會越大。

    (本文為摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇近期發(fā)布的研究報告：“China’s Control Problem”的中文譯本。文章由徐寒梅編譯，其內(nèi)容如與英文原作有任何出入，以英文版本為準(zhǔn)。)