現(xiàn)狀：產(chǎn)量增速放緩，需求有所抑制，成本壓力加大

　　1-5月全國水泥產(chǎn)量51438萬噸，同比增長9%，增速比去年同期減緩7.1個(gè)百分點(diǎn)。1-5月固定資產(chǎn)投資增速25.6%，同比略有下降，水泥需求受到一定程度抑制，前5個(gè)月產(chǎn)銷率為97%。煤炭價(jià)格從年初約500元/噸飆升至目前超過900元/噸，水泥成本壓力加大。成本上升推動(dòng)水泥價(jià)格水平從年初300元/噸上漲到目前約320元/噸。

　　歷史回顧：2004年三重壓力壓垮水泥行業(yè)

　　2004年固定資產(chǎn)投資增速下降使水泥需求驟減，急劇的產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致供給過剩，煤炭電力價(jià)格上漲推動(dòng)成本上升，三重壓力使2004年水泥工業(yè)全面下滑，并于2005年跌入谷底。

　　未來展望：壓力再現(xiàn)，歷史不會重演

　　1、預(yù)計(jì)2008年固定資產(chǎn)投資增速將小幅下降，水泥需求有所放緩，但不會急劇減少；

　　2、水泥固定資產(chǎn)投資反彈，但是2.5億噸的落后產(chǎn)能淘汰將使產(chǎn)能增長得到有效控制；

　　3、我國水泥企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)，在煤炭價(jià)格飆升的情況下，行業(yè)保持盈利能力的關(guān)鍵在于由成本控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制。

　　第三季度水泥行業(yè)投資策略

　　水泥板塊近期跌幅高于大盤，2008年動(dòng)態(tài)市盈率下降至15.4倍，低于大盤的17.1倍。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、生產(chǎn)成本上升等不利因素已經(jīng)得到合理反應(yīng)，維持行業(yè)“持有”評級。

　　建議關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健以及具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的公司。重點(diǎn)推薦冀東水泥、華新水泥和塔牌集團(tuán)。

　　冀東水泥：2008-2010年EPS為0.58元、1.13元，1.82元，買入。

　　華新水泥：2008-2010年EPS為1.03元、1.55元，2.08元，買入。

　　塔牌集團(tuán)：2008-2010年EPS為0.55元、0.70元、0.87元，買入。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，煤炭價(jià)格加速上漲，水泥固定資產(chǎn)投資過熱。

　　一、運(yùn)行現(xiàn)狀：產(chǎn)量增速放緩，需求有所抑制，成本壓力加大

    （一）水泥產(chǎn)量增速放緩

　　1-5月全國水泥產(chǎn)量51438萬噸，同比增長9%，增速比去年同期減緩7.1個(gè)百分點(diǎn)。從時(shí)間看，1、2月份受雪災(zāi)影響，華東、華南、西南等地區(qū)出現(xiàn)停水停電以及煤炭供應(yīng)緊張等情況，許多水泥企業(yè)被迫停止生產(chǎn)，水泥產(chǎn)量下降明顯。3月份災(zāi)后重建等因素推動(dòng)水泥產(chǎn)量恢復(fù)性增長。4、5月份由于國家緊縮信貸政策對水泥需求產(chǎn)生一定的抑制，水泥產(chǎn)量增速再次下滑。

    （二）水泥需求受到抑制

　　由于CPI和PPI高企，2008國家實(shí)施緊縮的信貸政策，使地方投資有所減緩；同時(shí)，雨雪和地震災(zāi)害的影響，迫使許多地方固定資產(chǎn)投資中止。

　　1-5月份，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額40294億元，同比增長25.6%，增速比上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資9519億元，同比增長31.9%，增速比前4月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資增速下降對水泥產(chǎn)生一定的抑制作用。1季度水泥產(chǎn)銷率97%，比去年同期的97.7%略微下降。

    （三）水泥生產(chǎn)成本壓力增大

　　自2007年四季度開始，煤炭價(jià)格飆升。進(jìn)入2008年，上漲勢頭更猛，已從年初的550元/噸上漲至目前的約900元/噸。近日，國家發(fā)改委宣布，從2008年7月1日起，將全國銷售電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高2.5分錢。由于煤炭和電力價(jià)格分別占水泥生產(chǎn)成本的36%和27%左右，導(dǎo)致水泥生產(chǎn)成本壓力顯著加大。按噸水泥耗煤110kg、耗電100度計(jì)算，水泥生產(chǎn)成本相比今年年初增加約40元/噸。

    （四）水泥價(jià)格呈上漲趨勢

　　受原燃材料漲價(jià)推動(dòng)和市場需求的拉動(dòng)，水泥價(jià)格總體呈上漲趨勢。

　　全國平均價(jià)格從2008年年初300元/噸上漲到目前的約320元/噸。華北和西北地區(qū)增幅居于行業(yè)前列，2-5月同比增長幅度都在15%左右，中南地區(qū)則小幅下降。

　　二、歷史回顧：2004年三重壓力壓垮水泥行業(yè)

　　2000年開始，中國政府采取擴(kuò)大內(nèi)需的方針和積極財(cái)政政策，國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快的增長。2003年國內(nèi)生產(chǎn)總值135823億元，增長率達(dá)10％，固定資產(chǎn)投資完成額45811億元，同比增長29.1%。

　　受國民經(jīng)濟(jì)和全社會固定資產(chǎn)投資快速增長等良好宏觀環(huán)境因素的拉動(dòng)，2003年我國水泥年產(chǎn)量8.62億噸，年增幅接近19%，為1994年以來年增幅最高的一年。同時(shí)，受春季“非典”、夏季高溫限電等因素的影響，2003年下半年開始水泥市場出現(xiàn)供不應(yīng)求，水泥價(jià)格持續(xù)上漲。水泥工業(yè)盈利能力大幅提高，當(dāng)年噸水泥利潤達(dá)12.81元，銷售利潤率達(dá)6.1%。

　　2004年，由于CPI上升，國家采取一系列控制固定資產(chǎn)投資過快增長，固定資產(chǎn)投資增幅從2003年的29.1%下降至27.6%，水泥市場需求驟減。

　　另一方面，由于受行業(yè)景氣的推動(dòng)，2003年開始水泥固定資產(chǎn)投資大幅提升，水泥行業(yè)投資過熱所形成的產(chǎn)能規(guī)模，在2004~05年集中釋放，使得水泥供給嚴(yán)重過剩，市場競爭異常激烈，水泥價(jià)格持續(xù)走低。同時(shí)，由于煤、電、運(yùn)價(jià)格居高不下，尤其是煤炭價(jià)格持續(xù)上漲，使水泥生產(chǎn)成本與水泥價(jià)格呈反向發(fā)展，雙向擠壓使水泥工業(yè)利潤全面下滑。2005年噸水泥利潤僅7.59元，銷售利潤率3.1%。

    三、未來展望：壓力再現(xiàn)，歷史不會重演

　　2008年我國目前水泥工業(yè)發(fā)展環(huán)境與2004年相近。面臨著固定資產(chǎn)投資增速放緩導(dǎo)致水泥需求下降，原燃料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升，以及水泥固定資產(chǎn)投資加速導(dǎo)致產(chǎn)能增長過快的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為盡管水泥工業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)加大，但是類似2004年需求驟減供給激增成本上升價(jià)格下降的歷史并不會重演，水泥工業(yè)利潤全面下滑的可能性不大。

　?。ㄒ唬┬枨螅汗潭ㄙY產(chǎn)高位運(yùn)行，水泥需求依舊旺盛

　　水泥行業(yè)與固定資產(chǎn)投資關(guān)系密切。2004年國家加強(qiáng)宏觀調(diào)控，固定資產(chǎn)投資增速從一季度的47.8%下降至四季度的27.6%，降幅高達(dá)20%，從而使水泥需求驟減，這是當(dāng)時(shí)水泥行業(yè)景氣下挫的重要原因。2008年我國經(jīng)濟(jì)增長回落和固定資產(chǎn)投資放緩對水泥需求也將產(chǎn)生一定抑制作用，但是我們認(rèn)為由于我國經(jīng)濟(jì)長期增勢不變，固定資產(chǎn)投資將保持在較高位運(yùn)行，水泥需求依舊旺盛。

　　自2000年以來，我國GDP保持高速平穩(wěn)增長，2007年GDP達(dá)到249530億元，同比增長11.9%，達(dá)到周期性波峰。2008年上半年在美國次貸危機(jī)，雨雪災(zāi)害、特大地震等多重沖擊下，經(jīng)濟(jì)有所下滑。就全年來說，由于下列因素的影響，2008年中國經(jīng)濟(jì)增長放緩不可避免。1、偏快的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)受到了資源特別是能源、原材料的有效制約；2、高物價(jià)使人們實(shí)際收入水平減少，在消費(fèi)方面對經(jīng)濟(jì)增長形成有效制約；3、投資成本提高降低投資者信心指數(shù)；4、發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)減速對中國出口形成負(fù)面影響；5、從緊貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長制約作用在今年會更加顯現(xiàn)。據(jù)有關(guān)專家預(yù)測，2008年GDP增速小幅回落至10.5%左右。但由于我國經(jīng)濟(jì)較高速平穩(wěn)增長的基本面并沒有發(fā)生根本變化，這次收縮期預(yù)計(jì)在2009年見底，未來10到20年之內(nèi)，我國GDP年增速仍能保持9%以上。

　　在固定資產(chǎn)投資方面，受原材料和勞動(dòng)力成本提高、外部需求減弱等因素的影響，進(jìn)入2008年后企業(yè)贏利增速明顯放慢，這將不利于吸引企業(yè)進(jìn)行投資。同時(shí)由于PPI和CPI高企，防通貨膨脹成為我國目前經(jīng)濟(jì)建設(shè)的中心任務(wù)，國家實(shí)施緊縮信貸控制，也有可能導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下滑。

　　但是我們認(rèn)為2008年作為新政府換屆年，固定資產(chǎn)投資將不會大幅下降。而且水泥應(yīng)用的主要領(lǐng)域如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)和城鎮(zhèn)化建設(shè)等方面的投資受國家政策支持，未來將保持快速增長，為水泥市場的發(fā)展提供廣闊的空間。此外，由于雪災(zāi)和地震災(zāi)害對基礎(chǔ)設(shè)施造成了較為嚴(yán)重的破壞，尤其是地震造成住宅、廠房和道路的大量毀壞，眾多災(zāi)民無家可歸，急需為他們提供休養(yǎng)生息的場所，急需將通往災(zāi)區(qū)的道路修復(fù)以便向?yàn)?zāi)區(qū)運(yùn)送物資，短期內(nèi)將需要進(jìn)行大量的固定資產(chǎn)投資，額外地拉動(dòng)水泥需求。今年前5個(gè)月，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額40294億元，同比增長25.6%，名義增長率僅比上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2007年投資基數(shù)呈上年年高、下半年低的走勢，以及進(jìn)入下半年天氣變好便于施工、災(zāi)后重建工作展開等因素，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速將回升。

　　我們預(yù)計(jì)2008-2010年固定資產(chǎn)投資增速分別為22.5%、19.5%、17.5%，三年的水泥需求量分別為14.9億噸、16.2億噸、17.5億噸。目前我國具有水泥產(chǎn)能約15億噸，以此推算，未來3年新增水泥需求2.5億噸。

　　（二）供給：落后產(chǎn)能淘汰為新型干法釋放空間

　　2003年水泥行業(yè)的高度景氣促使水泥固定資產(chǎn)投資過熱，2003、2004年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為101%、35%，并于2004、2005年集中釋放，兩年分別新增產(chǎn)能約為1.3億噸、1.1億噸，導(dǎo)致水泥供給過剩，這是2004年水泥行業(yè)景氣下挫的另一重要原因。

　　近幾年，為扼制水泥行業(yè)的盲目擴(kuò)張，國家在企業(yè)資質(zhì)、單線規(guī)模、環(huán)境保護(hù)、土地審批等方面實(shí)行從嚴(yán)控制。從固定資產(chǎn)投資額來看，水泥行業(yè)投資在2005年和2006年連續(xù)兩年負(fù)增長，2007年出現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資654億元，同比增長33％。2007年新建成投產(chǎn)大型新型干法水泥生產(chǎn)線88條，新增熟料生產(chǎn)能力8940萬噸，折合水泥產(chǎn)能約1.2億噸。2008年水泥投資進(jìn)一步加快，1-4月份水泥固定資產(chǎn)投則增速達(dá)55.7%，高于去年同期的43.7%。

　　盡管水泥固定資產(chǎn)投資有所反彈，但是與2004年產(chǎn)能急劇增加不同，國家淘汰落后產(chǎn)能的政策將使水泥產(chǎn)能增長得到一定程度控制。在小水泥高耗能，嚴(yán)重浪費(fèi)緊缺能源和污染環(huán)境的背景下，政府正通過行政、法律手段加大對小水泥淘汰力度，先后下發(fā)了《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》、《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》和《關(guān)于加快水泥工業(yè)調(diào)整的若干意見的通知》，指出我國水泥工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)：到2010年，新型干法水泥比例達(dá)到70%以上，需累計(jì)淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸，約占現(xiàn)有產(chǎn)能的23%。

　　從實(shí)際運(yùn)行的情況看，2007年淘汰落后產(chǎn)能8000萬噸，落后產(chǎn)能落到實(shí)處。2008年1月發(fā)改委公布2007年各地應(yīng)予關(guān)閉或淘汰的企業(yè)名單，2008年6月實(shí)行水泥新標(biāo)準(zhǔn)以及地震暴露的劣質(zhì)水泥問題都將使落后產(chǎn)能淘汰力度進(jìn)一步加大。預(yù)計(jì)2008-2010年淘汰落后產(chǎn)能分別為8000萬噸、7000萬噸、6000萬噸。

　　2007年我國水泥產(chǎn)能約15億噸，而實(shí)際需求僅約13.5億噸，產(chǎn)能利用率為91.5%。如前所述，一方面固定資產(chǎn)高位運(yùn)行拉動(dòng)水泥需求旺盛，另一方面國家產(chǎn)業(yè)政策使供給得到有效控制，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率將逐步提高，供求關(guān)系得到有效改善。因此，水泥行業(yè)將不會重演2004年需求驟降產(chǎn)能激增的歷史。

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    （三）成本與價(jià)格：議價(jià)能力增強(qiáng)，價(jià)格控制化解成本壓力

　　2004年煤炭價(jià)格從約300元/噸上升至450元/噸左右，水泥成本壓力顯著增大；與此同時(shí)，供需關(guān)系失衡導(dǎo)致水泥價(jià)格從318元/噸暴跌至276元/噸。雙向擠壓是2004年水泥景氣下降的又一重要原因。目前我國水泥價(jià)格處于相對低位，上升潛力巨大。供需關(guān)系的改善和產(chǎn)業(yè)集中度的提高使行業(yè)具備一定的議價(jià)能力，在煤炭價(jià)格大幅上漲的情況下，能夠通過產(chǎn)品提價(jià)將成本上升部分地轉(zhuǎn)嫁給下游產(chǎn)業(yè)。因此，水泥行業(yè)不會重演2004年成本上升價(jià)格下跌的歷史。

　　1、水泥價(jià)格處于相對低位，上升潛力巨大

　　我國水泥價(jià)格自2005年跌至谷底以來，連續(xù)兩年多呈上漲趨勢，目前全國平均價(jià)格約320元/噸，與2003年水泥價(jià)格相近。相比之下，煤炭價(jià)格從2003年的270元/噸上漲至目前的約900元/噸；同時(shí)，2005年5月和2006年5月的二次煤電聯(lián)動(dòng)分別提高電力價(jià)格0.0252元，2008年7月，每度電將再上漲0.025元。以噸水泥耗煤110噸，耗電100度計(jì)算，水泥生產(chǎn)成本相比2003年上升70-80元/噸左右。由此可見，我國的水泥價(jià)格處于相對低位。從世界水泥市場來看，水泥平均價(jià)格100美元/噸，而我國水泥價(jià)格平均僅約45美元/噸。另外，從水泥與鋼鐵比價(jià)來看，國際水泥和鋼鐵價(jià)格比為1：3，中國目前為1：10。因此中國水泥價(jià)格上升潛力巨大。

　　2、成本控制是近年水泥行業(yè)盈利能力提升的主要原因

　　從2003-2007年水泥生產(chǎn)成本和價(jià)格來看，水泥行業(yè)未能將生產(chǎn)成本的上升有效得轉(zhuǎn)嫁給下游行業(yè)。但是水泥行業(yè)盈利能力相比2003年卻有明顯提高，噸水泥利潤從2003年的12.81元提高至2007年17.78元，銷售利潤率從6.1%提高至6.31%。我們認(rèn)為這是行業(yè)不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進(jìn)降耗節(jié)能以及提高內(nèi)部管理的結(jié)果。

　　首先，新型干法水泥的大規(guī)模采用將降低了水泥企業(yè)的能耗，使行業(yè)的生產(chǎn)成本下降。從目前新型干法與立窯水泥工藝能耗對比情況來看，新型干法水泥工藝噸水泥熟料實(shí)物煤耗比立窯水泥工藝低39千克，噸水泥熟料電耗低11千瓦時(shí)。2003年我國新型干法水泥產(chǎn)量僅1.9億噸，占總產(chǎn)量的21.5%，2007年我國新型干法比例水泥產(chǎn)量約7億噸，占總產(chǎn)量的53%。

　　其次，低溫余熱發(fā)電的普遍應(yīng)用進(jìn)一步降低水泥生產(chǎn)的成本。目前我國的純低溫余熱發(fā)電建設(shè)正在大規(guī)模展開。2007年全國將有大約50條新型干法水泥生產(chǎn)線的余熱發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)，是2006年的4倍。新開工建設(shè)的新型干法水泥生產(chǎn)線，幾乎全部將配套建設(shè)余熱發(fā)電項(xiàng)目。根據(jù)目前已采用的純低溫余熱發(fā)電的效果來看，噸熟料發(fā)電量為40度，其成本僅0.12元/度左右，而網(wǎng)上價(jià)格在0.4~0.6元/度左右，可見采用低溫余熱發(fā)電技術(shù)噸熟料可以節(jié)省成本約12~15元。

　　再次，水泥企業(yè)通過不斷提高管理水平和經(jīng)營效率，控制費(fèi)用支出，使管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率不斷下降。三項(xiàng)期間費(fèi)用率從2003年的13.51%下降至2007年的9.45%。

　　3、2008年行業(yè)保持盈利的關(guān)鍵在于由成本控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制

　　2008年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和純低溫余熱發(fā)電技改的繼續(xù)推進(jìn)仍將對成本控制產(chǎn)生積極作用。但是由于煤炭價(jià)格上漲過快，我們認(rèn)為行業(yè)保持盈利能力的關(guān)鍵在于通過產(chǎn)品提價(jià)將成本向下游轉(zhuǎn)移，即由成本控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制。從目前來看，由于供需關(guān)系的改善、產(chǎn)業(yè)集中度的提高以及行業(yè)自律的加強(qiáng)，我國水泥行業(yè)已具備了一定議價(jià)能力。2008年前5個(gè)月全國水泥平均漲幅接近8%，其中華北和東北地區(qū)更是高達(dá)15%以上，水泥行業(yè)部分地轉(zhuǎn)移了煤炭價(jià)格上漲帶來的成本壓力。

　　根據(jù)國際市場經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)區(qū)域內(nèi)單個(gè)企業(yè)或者多家聯(lián)合的企業(yè)市場份額占40%以上時(shí)，對當(dāng)?shù)氐乃鄡r(jià)格具有較高的控制能力。目前我國水泥行業(yè)前十名企業(yè)市場份額從2000年的4.29%提高到18.75%。其中，海螺水泥產(chǎn)能近1億噸，中聯(lián)、山水、冀東等企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模也在2500萬噸以上。

　　盡管就全國范圍來說，這些企業(yè)尚無法形成足夠的市場控制力，但是在各自的市場區(qū)域內(nèi)具備較高的價(jià)格話語權(quán)。

　　國家大力推行產(chǎn)業(yè)集中化政策。發(fā)改委于2006年10月出臺《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，明確提出到2020企業(yè)數(shù)量由目前5000家減少到2000家，生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達(dá)到10家，500萬噸以上的達(dá)到40家。為此，國家將重點(diǎn)支持12家全國性重點(diǎn)企業(yè)（海螺水泥、山水集團(tuán)、三獅集團(tuán)、華新水泥、冀東水泥等）和48家區(qū)域性重點(diǎn)企業(yè)。對于入圍的企業(yè)，在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持。我們認(rèn)為在國家政策的推動(dòng)下，未來行業(yè)集中度將不斷提高，水泥行業(yè)的議價(jià)能力不斷增強(qiáng)。

　　綜上所述，我們認(rèn)為：1、2008年固定資產(chǎn)投資將小幅下降，水泥需求有所放緩，但不會急劇減少。2、盡管水泥固定資產(chǎn)投資反彈，但是2.5億噸的落后產(chǎn)能淘汰將使產(chǎn)能增長得到有效控制。3、供需關(guān)系改善和行業(yè)集中度的提高使行業(yè)具備了一定的議價(jià)能力，在煤炭價(jià)格飆升的情況下，行業(yè)保持盈利能力的關(guān)鍵在于由成本控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制。

　　四、第三季度水泥行業(yè)投資策略：關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健和具備成本轉(zhuǎn)嫁能力的公司

    （一）水泥行業(yè)投資評級和投資策略

　　今年以來，隨著大盤的深幅調(diào)整，水泥制造指數(shù)急劇下跌，累計(jì)跌幅超過50%，尤其最近一個(gè)月水泥制造指數(shù)下跌幅度遠(yuǎn)大于大盤指數(shù)。目前，水泥板塊2007年市盈率29.5高于全部A股的22.8，而2008年動(dòng)態(tài)市盈率15.4低于大盤的17.1。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、生產(chǎn)成本上升等風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在二級市場得到合理反應(yīng)。由于行業(yè)高速增長的基本面并沒有發(fā)生根本變化，行業(yè)已經(jīng)具備一定的安全邊際，維持對整個(gè)行業(yè)“持有”評級。

　　從國際水泥企業(yè)估值來看，市盈率大都在7-10倍之間，低于我國平均水平。由于兩者所處市場環(huán)境不同，并不能簡單地認(rèn)為A股估值過高。首先，世界水泥需求穩(wěn)定，每年增長僅3%-4%，而我國水泥行業(yè)每年新增需求約10%，如果再考慮到落后產(chǎn)能淘汰產(chǎn)生的替代需求，行業(yè)的發(fā)展速度超過15%。其次，我國正推行產(chǎn)業(yè)集中化政策，上市水泥公司都是全國性或者區(qū)域性大型水泥集團(tuán)，受國家政策支持，其發(fā)展速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　基于對行業(yè)的基本分析，我們認(rèn)為目前水泥行業(yè)投資決策的兩個(gè)主要擔(dān)憂是經(jīng)濟(jì)增長放緩和成本上升。因此，在投資策略上，我們建議關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健、具有較大安全邊際的公司以及具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的公司。重點(diǎn)推薦華新水泥、冀東水泥和塔牌集團(tuán)。

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　　1、華新水泥

　　公司從2003年開始推進(jìn)“十字”戰(zhàn)略，戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域湖北省、湖南省及西部四川、重慶等省市，目前仍有相當(dāng)規(guī)模的落后工藝產(chǎn)能即將淘汰，同時(shí)“中部崛起”發(fā)展戰(zhàn)略的政策落實(shí)、武漢“1+8”城市圈建設(shè)、長株潭城市群建設(shè)、建設(shè)社會主義新農(nóng)村等，將有力地拉動(dòng)水泥需求，給公司的發(fā)展留下了廣闊空間。截至2007年底，公司已具備年產(chǎn)1850萬噸熟料、3320萬噸水泥的生產(chǎn)能力。在湖北地區(qū)具有較高的市場份額和價(jià)格話語權(quán)。

　　公司未來幾年將繼續(xù)深化和完善“十字”戰(zhàn)略，進(jìn)一步在河南、河南、四川、重慶等地區(qū)建立生產(chǎn)線，規(guī)劃至2010年公司水泥產(chǎn)能達(dá)到5500萬噸。同時(shí)，公司將以搶占先機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，布點(diǎn)骨料和商品混凝土，并進(jìn)軍礦物原料等領(lǐng)域，向水泥上下游做一體化發(fā)展。據(jù)估計(jì)公司到2010年末混凝土產(chǎn)能將達(dá)到1000萬立方，骨料達(dá)到1億噸。

　　2008年2月公司完成對豪西蒙的定向發(fā)行7250萬股，募集資金20億元。至此，豪西蒙對華新水泥的持股比例從26.11%提升至39.47%，成為公司的控股股東。此次增發(fā)成功，將進(jìn)一步提升公司與豪西蒙的全方位合作水平，提高公司的管理能力、技術(shù)水平和發(fā)展能力。

　　預(yù)計(jì)2008-2010年每股收益分別為1.03元、1.55元、2.08元，公司合理價(jià)值27元，建議“買入”。

　　2、冀東水泥

　　公司堅(jiān)持“三北戰(zhàn)略”，截至2007年底公司水泥產(chǎn)能達(dá)到2500萬噸，是北方最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。目前公司主要市場分布在河北、天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、陜西等地區(qū)，并在這些區(qū)域內(nèi)具有較高的市場份額和價(jià)格話語權(quán)。

　　公司確定了“擴(kuò)大既有區(qū)域優(yōu)勢，拓展新的發(fā)展區(qū)域”的方針，穩(wěn)健推進(jìn)區(qū)域領(lǐng)先的發(fā)展戰(zhàn)略，擬將戰(zhàn)略區(qū)域內(nèi)的市場份額提高到30%-40%。

　　2007年公司開始在馬頭山、馬蹄山等地區(qū)興建7條生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)今年能夠達(dá)產(chǎn)，合計(jì)增加產(chǎn)能1500萬噸。2008年公司在山西、湖南、吉林、遼寧等地區(qū)規(guī)劃建設(shè)15條生產(chǎn)線，其中9條已經(jīng)開工建設(shè)；近日公司又將擴(kuò)張的觸角升至四川。根據(jù)公司的規(guī)劃，三年內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到1-1.2億噸。此外，中材集團(tuán)擬控股冀東水泥，三年投入資金分別為40億、40億、50億，使其生產(chǎn)能力達(dá)到1.3億噸，年銷售收入300億元。我們認(rèn)為隨著公司產(chǎn)能的釋放，公司在區(qū)域內(nèi)的價(jià)格話語權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　2007年公司毛利率為26.88%，與行業(yè)平均水平26.92%基本相當(dāng)，但是公司的凈利率高達(dá)10.90%，高于行業(yè)平均水泥8.75%。我們認(rèn)為這是公司不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高管理水平以及推進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。公司重視對“三廢”特別是工業(yè)廢渣的利用，單條生產(chǎn)線可獲取3000萬左右的財(cái)政補(bǔ)貼，是公司相比行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)的一大優(yōu)勢。

　　預(yù)測2008-2010年的每股收益分別為0.58元、1.13元，1.82元，公司的合理價(jià)值20元，建議“買入”。

　　3、塔牌集團(tuán)

　　公司是廣東水泥制造行業(yè)龍頭，目前熟料產(chǎn)能528萬噸、粉磨產(chǎn)能678萬噸；2007年度水泥產(chǎn)量達(dá)708.69萬噸，居廣東省第二名，僅次于英德海螺水泥有限公司，是廣東省水泥制造龍頭，尤其在粵東地區(qū)的市場占有率高達(dá)37.68%，具有較高的價(jià)格話語權(quán)。

　　未來幾年公司將通過產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步鞏固龍頭地位。龍門分公司2*4500T/D生產(chǎn)線有利于公司進(jìn)入珠三角地區(qū)，福建武平地區(qū)2*4500T/D生產(chǎn)線是打開福建、江西市場的突破口。公司還通過產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，向上游原材料、燃料以及下游攪拌站發(fā)展，以增加新的利潤增長點(diǎn)并保證經(jīng)營的穩(wěn)定性。

　　預(yù)測公司2008-2010年每股收益分別為0.55元、0.70元、0.87元，合理價(jià)值12元，建議“買入”。