蔓延房地產(chǎn)全行業(yè)的資金鏈危機仍在加劇，這次波及的是2021年首次躋身房企銷售前三名的季軍融創(chuàng)中國（1918.HK）。

自2021年12月下旬起，融創(chuàng)下屬項目公司開始出現(xiàn)無法兌付到期商票的現(xiàn)象。

商票是金融機構(gòu)或企業(yè)開出的短期信用票據(jù)，是一種靈活便捷的融資工具，因為無擔保，其保障來自于開票方的信用。

《財經(jīng)》記者從持票人處得到多張票面信息，這些商票自2021年12月28日至2022年1月21日陸續(xù)到期，票據(jù)狀態(tài)顯示為“提示付款已拒付”，拒付理由為“承兌人賬戶余額不足”。這些票面金額從10萬元到80萬元不等，出票公司來自三亞、成都、天津、大連等多個城市。據(jù)天眼查顯示，開票公司均為融創(chuàng)多層控股的項目公司。

融創(chuàng)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)在全國分為北京、華北、上海、東南、華南、華中、西南七大區(qū)域。據(jù)悉，目前上海和東南兩個銷售狀況最好的區(qū)域商票兌付正常，其余區(qū)域均有到期不兌現(xiàn)象。

一位持有大量融創(chuàng)商票的保理公司人士告訴《財經(jīng)》記者，融創(chuàng)目前的逾期規(guī)模尚可控，預(yù)計大多數(shù)機構(gòu)投資者會同意展期，為融創(chuàng)寬限些時間。融創(chuàng)的真正考驗在春節(jié)之后，2021年融創(chuàng)大量商票在2月開出，今年這些商票也將在2月集中到期。

一位接近融創(chuàng)高層的知情人估算，2022年春節(jié)結(jié)束時，融創(chuàng)會有20億元左右的到期票據(jù)。

2021年夏秋以來，房企全行業(yè)資金鏈緊繃，民營房企商票逾期時有發(fā)生，持票人對此已見怪不怪。但是，這些企業(yè)大多不會讓逾期時間超過10天。據(jù)一位機構(gòu)投資者說，商票的開戶銀行一般會以10天為門檻。只要到期后10天內(nèi)兌付，銀行就不會判定開票人“拒付”?！熬芨丁迸卸?，意味著持票人有權(quán)用法律手段追索。

此次融創(chuàng)商票風波中，已有不少商票逾期超過10天。因此，交易者還是異常緊張。來自成都和山東的持票供應(yīng)商認為，融創(chuàng)商票已經(jīng)失去了流動性。如今它們想把未到期商票折價出手，但買家難尋。

前述接近融創(chuàng)高層的知情人稱，目前到期的十幾億元商票里，已有約一半與票主談好了展期，剩下的一半還在談判。

本文發(fā)稿前夕，《財經(jīng)》記者獲悉，融創(chuàng)已在研究小額票據(jù)的兌付辦法，優(yōu)先保付小票主，各區(qū)域均已為此預(yù)留資金，并安排對接人。

一半商票尚未談妥展期

融創(chuàng)在2021年11月首次現(xiàn)出商票逾期的苗頭。當時在西南區(qū)域，個別經(jīng)營欠佳的項目商票逾期了三四天。

融創(chuàng)西南有大量項目是最近兩三年通過并購獲得的。前述保理人士說，當時出現(xiàn)逾期的項目大多是融創(chuàng)2019年末收購的環(huán)球世紀會展集團的文旅項目，“還沒開始大規(guī)模預(yù)售，加之是收購來的項目，所以前期一直是區(qū)域公司墊資開發(fā)，資金消耗嚴重。它的商票短時逾期，市場也能理解。”

到了2021年12月23日左右，海南一些項目公司開始逾期。一周時間內(nèi)，逾期迅速擴大至全國多地。一位大額持票人講述，他在2022年1月初來到深圳融創(chuàng)華南區(qū)域總部兌付，發(fā)現(xiàn)區(qū)域公司資金困難。當天，融創(chuàng)總部賬戶為區(qū)域公司賬戶撥了一筆款，才完成了這筆不足1000萬元的兌付。

當持票人們意識到這次不是小打小鬧時，融創(chuàng)商票已經(jīng)幾乎失去了流動性。

前述保理公司人士向《財經(jīng)》記者展示了一張融創(chuàng)西南區(qū)域公司談判方案截圖。圖片顯示，對應(yīng)3個、6個、12個月的展期，持票人分別能在展期到期前先陸續(xù)拿到20%-40%票款，同意展期越長，年化利息也越高。

圖片中，以上條件被稱為“剛性條件”。除此外還有“可談條件”：若持票人同意現(xiàn)金支付比例不高于20%，其余票款融創(chuàng)會以房相抵。

據(jù)悉，實際談判中，融創(chuàng)總部給各區(qū)域賦予較大方案決策權(quán)。各區(qū)域可根據(jù)自身資金情況靈活決斷。

《財經(jīng)》記者從多位持票人處獲悉了更多兌付方案，如展期時長在兩個月到一年之間，首次兌付比例也從0到50%不等。前述保理公司人士稱，目前華南區(qū)域方案相對寬松，談判比較順暢；而北京和華北不太好談。

地產(chǎn)企業(yè)商票持有人大致分三類：一是銀行、信托等金融機構(gòu)，它們持有央行批準的票據(jù)貼現(xiàn)買賣資質(zhì)；二是民間市場上無證參與貼息買賣的交易商；三是地產(chǎn)企業(yè)上下游的供應(yīng)商、工程商。一位金融機構(gòu)持票人預(yù)估，房企開出的商票七成在機構(gòu)手中，三成在無證交易商和房企供應(yīng)商手中。

他認為展期談判中，金融機構(gòu)和民間交易商、供應(yīng)商的話語權(quán)完全不同，融創(chuàng)不會一視同仁。

該持票人說，不少銀行、信托機構(gòu)給房企的授信額度都是通過商票放款的，因為如果做成貸款，一個特定項目想讓房企總部來連帶擔保，在實際操作中很困難。

做成商票后，收票方是作為施工總包的大型建筑公司，它們再把商票通過“背書轉(zhuǎn)讓”方式轉(zhuǎn)給銀行。一旦出現(xiàn)違約兌付，建筑公司也要承擔連帶責任，被銀行討債。目前，這種模式房企和金融機構(gòu)都能接受。

該持票人認為，為了保持在金融市場上的信用和口碑，維護后續(xù)融資，也為了不提前觸發(fā)其他債務(wù)，融創(chuàng)會給金融機構(gòu)更好的展期方案。供應(yīng)商面對房企則沒有太多談判籌碼。除了商票，供應(yīng)商還有其他貨款等待支付，它們不會和融創(chuàng)翻臉。

前述接近融創(chuàng)高管的知情人透露，目前已談妥展期的一半商票里，票主確實以金融機構(gòu)為主，金融機構(gòu)拿商票的目的是投資，如果開出的回報條件合適，它們就愿意談判。但需要拿這筆錢過日子的供應(yīng)商，或者風險承擔能力較弱的小散戶，談判意愿就比較弱。

安撫個人票主是難題

目前，持票人的抱怨主要包括，與融創(chuàng)溝通渠道不順，以及融創(chuàng)拒付商票不區(qū)分金額大小。

一般而言，開票人是不知道商票最終流入誰手的，因此到期時，只能等票主主動聯(lián)系，但現(xiàn)在一些持票人聯(lián)系不上開票公司。融創(chuàng)大連某項目公司的民間持票人告訴《財經(jīng)》記者，她持有的商票自2021年12月底到期后，她多次撥打開票公司電話，至今未能聯(lián)系上。

這與融創(chuàng)之前的作風反差鮮明。在2021年12月以前，融創(chuàng)在商票圈子的口碑一直不錯，服務(wù)也很周到。商票到期后，持票人要先在網(wǎng)銀系統(tǒng)里提交兌付申請，才會開啟兌付流程，融創(chuàng)以前會主動提醒持票人提交申請。

有機構(gòu)持票人反應(yīng)，進入2022年1月后，未按期兌付的融創(chuàng)商票不分票面大小，就連低至5萬元的票也被拒付。他認為，在供應(yīng)鏈末端小型供應(yīng)商手中的商票，總額不大但持票人數(shù)眾多。不分票面大小全員展期，對公司品牌和市場信心危害很大。他希望融創(chuàng)可以優(yōu)先兌付小額商票，穩(wěn)定市場信心。

不論哪家房企，春節(jié)前夕是結(jié)付過去一年貨款、工程款的高峰，也是開商票最多的時節(jié)。2022年1月，融創(chuàng)面臨很大現(xiàn)金支付壓力，這和商票逾期互為因果。因為已有商票逾期，供應(yīng)商們不愿再接受新開出的商票，融創(chuàng)只能撥更多現(xiàn)金來支付貨款、工程款。這就導致融創(chuàng)沒有多少余錢兌付舊商票，從而出現(xiàn)更多違約。

融創(chuàng)的大考還在后面。商票期限一般是一年。2021年融創(chuàng)大量商票在2月開出，2022年，這些商票也將在2月集中到期。

融創(chuàng)中國年報披露，2018年-2020年，集團應(yīng)付票據(jù)分別為56.5億元，112.5億元，227.7億元。即三年期間，融創(chuàng)商票規(guī)模每年翻一番。

中達證券的一份研報統(tǒng)計，這227.7億元商票占融創(chuàng)當年全部有息負債的9.5%。前述接近融創(chuàng)高層的知情人士估計，截至2021年末，融創(chuàng)商票規(guī)模在300億元左右。

前述持票保理人士認為，如果機構(gòu)能同意展期，讓融創(chuàng)先安然度過眼下的工程款支付高峰，進入3月之后，融創(chuàng)就有能力逐步兌付逾期商票。融創(chuàng)近日償還兩筆合計42.5億元的債務(wù)后，一季度將不再有公開市場債務(wù)。

但也有融創(chuàng)員工表現(xiàn)得比外界更沒有信心。

融創(chuàng)成都某項目供應(yīng)商告訴《財經(jīng)》記者，他手中的商票在2022年7月才到期，但融創(chuàng)員工通過背書人中建一局要到其聯(lián)系方式，提前六個月就與他談?wù)蛊冢Ｍ僬拱肽?。該供?yīng)商拒絕了此方案：“展期半年就到了2023年春節(jié)前的償債高峰期了，估計又兌不出來?！?/p>

中建一局是該項目總包施工方，這位供應(yīng)商分包參與其中已有多年。過去每年貨款都以現(xiàn)金結(jié)付，2021年是該供應(yīng)商第一次收商票?！爸薪ㄘ攧?wù)跟我說公司強制要求，不能全給現(xiàn)金，要配比一定的商票?！彼J為是中建一局從融創(chuàng)收到大量商票，然后將其散發(fā)給各下游供應(yīng)商。

融創(chuàng)提前談?wù)蛊谧屗泽@，他預(yù)計，融創(chuàng)總部可能在摸排各區(qū)域的商票規(guī)模。多數(shù)房企在經(jīng)營穩(wěn)健時，商票發(fā)出和承兌都是區(qū)域或城市公司的權(quán)限，總部不多過問。

半年不到，商票喪失流動性

融創(chuàng)陷入商票危機，有自身杠桿過高的內(nèi)因，也有受大環(huán)境所累的外因。

2021年融創(chuàng)商票的貼現(xiàn)率波動，與恒大財務(wù)危機的惡化節(jié)奏高度一致。恒大債務(wù)危機打擊了市場對其他高杠桿民企的信心。

貼現(xiàn)率即持票人拿著沒有到期的票據(jù)尋找下家兌換現(xiàn)金時，接手人將利息先行扣除所使用的利率。對于持票人來說，貼現(xiàn)率越低，發(fā)票機構(gòu)越有吸引力。

多年以來，融創(chuàng)商票在民間市場的貼現(xiàn)率并不高，在15%左右，即如果票主急于套取現(xiàn)金，一張100萬元的商票可以換85萬元現(xiàn)金。

直到2021年5月，融創(chuàng)的貼現(xiàn)率仍保持在15%的健康水平。7月，隨著廣發(fā)銀行宜興支行凍結(jié)恒大項目公司賬戶，恒大危機曝光于大眾視野，并迅速打擊到行業(yè)信心。在西南等經(jīng)營不佳的區(qū)域，融創(chuàng)商票貼現(xiàn)率漲到20%。但在上海、東南等經(jīng)營良好區(qū)域不受影響。

2021年9月，隨著恒大理財產(chǎn)品爆雷，融創(chuàng)商票貼現(xiàn)率短時間翻了一番，漲到30%左右。但當時流動性正常，如果持票人能忍痛割肉，在市場上不缺買家。

但到了2021年12月，當融創(chuàng)海南區(qū)域公司發(fā)生逾期后，融創(chuàng)商票在市場上無人敢收。前述成都項目供應(yīng)商接到融創(chuàng)展期電話后，試圖快速將未到期商票貼息換現(xiàn)，但打聽了一圈無人收。中介告訴他11月是可以收的，但他來晚了。

保理人士稱在目前市場上，除非有中建等少數(shù)幾家普遍信任的大型建筑企業(yè)背書，貼現(xiàn)率比30%更高，才有一絲機會找到收票人。

這位人士回顧，恒大商票是在2020年11月首次出現(xiàn)逾期，發(fā)展成全國性問題是在半年后，徹底失去流動性是一年后。而融創(chuàng)在短短兩個月內(nèi)就走完了全過程，“恒大出事后，金融市場對高杠桿民營房企極度沒有信心，覺得誰都會倒，規(guī)模再大也不可信?！?/p>

2020年8月起，監(jiān)管層用三條紅線給房企的杠桿水平把脈，即：剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1。融創(chuàng)中國2021半年報披露，集團凈負債率86.6%，非受限制現(xiàn)金短債比升為1.11，已達標。剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為76%，尚未達標，因此仍為“黃檔”。

對于眼下的展期，這位持票人能接受的最長期限是三個月。如果三個月后沒有明顯利好融資的政策出臺，也無有實力的國家隊來收購融創(chuàng)的項目資產(chǎn)，他們就不敢再延期。

融資停擺，抽貸加劇

除了恒大事件，融資渠道封閉、資金監(jiān)管趨嚴也給房地產(chǎn)行業(yè)帶來重創(chuàng)。這時，低杠桿企業(yè)尚能謹慎前行，高杠桿企業(yè)就無一幸免。

2021年下半年，民營房企的融資渠道幾乎完全關(guān)閉，無論銀行貸款、境內(nèi)外公開市場發(fā)債，還是商票等供應(yīng)鏈融資，同時還要應(yīng)對銀行、信托等金融機構(gòu)的大量抽貸。

融創(chuàng)中國2021年半年報顯示，公司融資現(xiàn)金凈流入235.7億元。但前述接近融創(chuàng)高管的知情人預(yù)計，融創(chuàng)全年凈現(xiàn)金流應(yīng)該是凈流出，因為下半年幾乎無法融到新錢，每月還要支付上百億元的提前還貸。

該知情人士透露， 2021年7月-9月，融創(chuàng)每月還金融機構(gòu)的錢大約在100億元規(guī)模；9月之后規(guī)模翻番，增長到200億元左右?！捌渲写蟛糠质俏吹狡谫J款，但金融機構(gòu)要求提前還。沒有談判空間，金融機構(gòu)會用更改征信記錄施壓?！?/p>

2021年6月，央行將商票作為“三道紅線”試點房企的額外監(jiān)測項。融創(chuàng)隨即禁止區(qū)域公司新開商票。到了11月，因為銀行抽貸帶來的資金壓力太大，融創(chuàng)又解除了禁令。

2021年下半年，融創(chuàng)每月的新融資只有十多億元，大多數(shù)舊賬只能用銷售收入和儲備現(xiàn)金還，資金凈流出嚴重。

這樣的局面一直持續(xù)到2021年12月，央行等部門的指導政策逐漸落地，銀行才暫停抽貸，企業(yè)有了和銀行談貸款展期的機會。

早在2021年10月，幾家國有大行就收到窗口指導，加大房地產(chǎn)開發(fā)貸放貸規(guī)模。但多家房企高管告訴《財經(jīng)》記者，政策落地效果不明顯，銀行有自己的顧慮。

一位機構(gòu)持票人舉例說，在濟南，一家國有大行原本已簽字批復(fù)了融創(chuàng)某項目開發(fā)貸，但在放款當天，銀行領(lǐng)導臨時叫停，暫緩放貸。

前述知情人透露，類似情況在各地普遍發(fā)生。曾有銀行人士表示，的確收到了上級指示，要新增開發(fā)貸款，但是執(zhí)行困難。地方分行寧愿完不成指標，也不敢承擔壞賬風險。

融資渠道封閉加上大量提前還貸，房企資金鏈陡然繃緊，此時銷售回款就成了唯一的資金來源，但雪上加霜的是，各地政府均加大了對開發(fā)商使用預(yù)售款的限制。

恒大危機爆發(fā)后，一些地方出現(xiàn)開發(fā)商無法按時交樓的情況。隨后，多地政府出于保交樓目的，收緊了對預(yù)售資金的監(jiān)管。2021年下半年，北京、天津、重慶等地修訂預(yù)售金管理辦法，廣東省、杭州市發(fā)布了預(yù)售款風險提醒。

2021年下半年，融創(chuàng)在部分城市的銷售回款，能動用的比例只有10%左右。在某城市，2021年上半年，融創(chuàng)被監(jiān)管的資金總額約30億元，到了下半年，飆升至90億元。11月起，融創(chuàng)頻繁與當?shù)卣疁贤?，希望適當放松預(yù)售款監(jiān)管，12月底，被監(jiān)管的資金規(guī)模終于降至80億元，釋放出10億元救急資金。

一位房企高管表示 ，2021年11月即有消息說監(jiān)管層會放寬開發(fā)商動用預(yù)售款的比例，但至今沒見到實質(zhì)進展。

抓銷售、賣資產(chǎn)、盼融資

為了避免債務(wù)違約，籌資是融創(chuàng)當下的頭等大事。

2021年，融創(chuàng)合同銷售金額5973.6億元，僅次于碧桂園和萬科，排名行業(yè)第三。雖沒能完成6400億元的年度目標，但同比還是有4%的增長。

2021年四季度，融創(chuàng)已在部分不限跌區(qū)域降價售樓。但樓市回暖需要時間，融創(chuàng)一些樓盤的帶看數(shù)據(jù)亮眼，成交量卻不高。融創(chuàng)內(nèi)部認為，大多數(shù)購房人還在觀望，銷量爆發(fā)大概率在3月。這意味著，可能要到4月融創(chuàng)才會有數(shù)量可觀的回款。

眼下，出售資產(chǎn)是融創(chuàng)更有效率的籌資辦法。

2021年12月19日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，要求金融機構(gòu)“穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款服務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并收購出險和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目。”鼓勵金融機構(gòu)積極為并購企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具。提高并購服務(wù)效率。

財報顯示，融創(chuàng)的樓盤主要布局在一二線城市，產(chǎn)品線主打改善型而非剛需，又大多分布在市區(qū)好位置，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比高。

此外，融創(chuàng)這些年拿的地，大多和其他企業(yè)共同開發(fā)，這讓它們在出售資產(chǎn)時，可以直接同合作方談出售股份，節(jié)省找買家的時間。

近日，融創(chuàng)已將武漢一綜合體項目賣給北京國企首創(chuàng)置業(yè)，將部分武漢文旅城項目股權(quán)賣給武漢國企武漢城建。

2021年底，融創(chuàng)退出和減持了昆明和西安的兩個項目，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華發(fā)股份。近兩個月，通過配售股票、出售項目等方式，融創(chuàng)已回血200多億元。

融創(chuàng)的難題是：目前房地產(chǎn)項目收并購市場上，買方多為國企、央企。這些企業(yè)大多決策流程復(fù)雜繁瑣，敲定一筆交易耗時良久。

前述接近融創(chuàng)高層的人士認為，2021年下半年是房地產(chǎn)行業(yè)的谷底，2022年上半年會有所回升，2022年下半年形勢會更好。但具體到融創(chuàng)，上半年的資金鏈仍然會緊張，監(jiān)管層能否及時打開融資閘門，對企業(yè)至關(guān)重要。