西北水泥的相對價值更加凸顯
我們07年7月中期策略《成長決定投資價值/估值界定安全邊際》首次建立“區(qū)域成長空間、競爭與集中程度”邏輯構建“全國經(jīng)營組合”、“區(qū)域龍頭組合-賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化”。在08年6月中期策略以“成本轉嫁能力邏輯”繼續(xù)推薦“區(qū)域龍頭組合”。
我們《前5月水泥毛利率：整體向好、區(qū)域分化》率先“指出賽馬實業(yè)、天山股份、祁連山08年中期毛利率相對更有市場環(huán)境支撐”，事實印證了我們判斷。“區(qū)域龍頭組合”相對其他水泥股現(xiàn)階段相對價值更加凸現(xiàn)的核心邏輯是成本轉嫁了成本獲得毛利率提升。
08年前5個月新疆、寧夏、甘肅毛利率同比增加8.1、3.9、4.2個百分點，而同期全國僅增加0.8個百分點，其中部分省區(qū)如浙江、江蘇、湖南毛利率下降0.3、0.1、0.6個百分點。這在東部中部省份因煤炭價格大幅上升導致水泥毛利率下海背景下顯得尤為可貴。
6月底新疆、寧夏、甘肅煤炭價格為197、433、400元/噸，分別較07年底上升16%、22%、54%；而同期秦皇島山西優(yōu)混煤826元/噸、同比上升64%。煤炭價格推動水泥價格上升。煤炭價格絕對值低、相對漲幅小是“區(qū)域龍頭組合”毛利率獲得提升的核心原因。
需求快速增長是獲得轉嫁能力的核心原因。前6個月新疆、寧夏、甘肅水泥產(chǎn)量同比增長25%、27%、8%，比上年同期增加14、12、-6個百分點；固定資產(chǎn)投資增速分別為28%、54%、31%，高于全國27%的增速。而同期全國水泥產(chǎn)量同增9%、下降7個百分點。
另外一個核心原因是該區(qū)域相對更具有價格影響力、競爭相對緩和。新疆、寧夏分別有52、28家水泥企業(yè)，企業(yè)年平均生產(chǎn)規(guī)模27、31萬噸，高于全國平均規(guī)模(24萬噸)。天山股份占新疆產(chǎn)量50%，賽馬實業(yè)占寧夏產(chǎn)量47%，而全國前10大僅有20%份額。
從緊縮調(diào)控對房地產(chǎn)影響進而影響水泥需求看，上述地區(qū)影響明顯小于全國其他地區(qū)。新疆、寧夏、甘肅房地產(chǎn)投資/固定資產(chǎn)投資分別為11%、15%、12%，遠低于浙江(31%)、江蘇(29%)、全國(23%)。因此在緊縮背景下受地產(chǎn)影響最小，基礎設施比重大。
從未來產(chǎn)能投放看，新疆、寧夏、甘肅前5個月水泥行業(yè)完成投資同增134%、-23%、-10%，低于全國(56%)；前5個月水泥行業(yè)計劃投資同增303%、3%、1193%，而全國為70%。產(chǎn)能投放壓力小于全國，但新疆因07年同增431%，09年壓力要大于寧夏。
綜上所述，在緊縮政策和煤炭價格上升持續(xù)背景下，“區(qū)域龍頭-天山、賽馬、青松”區(qū)域相對價值格外凸顯，絕對價值充分體現(xiàn)有賴于行業(yè)整體反轉。行業(yè)周期和煤炭價格是潛在風險。
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