我們的主要觀點(diǎn)是：固定資產(chǎn)投資的三大塊房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資均面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，因此水泥行業(yè)面臨較大需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)步入下行周期。

　　水泥行業(yè)出現(xiàn)需求下滑端倪水泥行業(yè)產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)環(huán)比下跌。8月份全國(guó)266家重點(diǎn)聯(lián)系水泥企業(yè)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量4,638萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.1%；實(shí)現(xiàn)水泥銷量4,735萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.1%。產(chǎn)銷量增速分別較7月份下跌7.5個(gè)百分點(diǎn)和5.5個(gè)百分點(diǎn)，下跌幅度顯著。8月份產(chǎn)銷量增速下跌的原因一部分是因?yàn)閵W運(yùn)期間北京周邊地區(qū)23家水泥企業(yè)停產(chǎn)2個(gè)月，華北地區(qū)產(chǎn)銷量同比下跌明顯；同時(shí)亦體現(xiàn)出全國(guó)范圍內(nèi)需求下降的端倪。

　　行業(yè)需求面臨進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資增速將下滑，水泥業(yè)將面臨需求下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)上來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資額占總固定資產(chǎn)投資額的比例約在24%-28%；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額占總投資額的比例為29%-32%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(包括電力、燃?xì)?、水利、基礎(chǔ)服務(wù)、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè))投資額占總投資額的比例約在23%-28%。基本上三大行業(yè)在固定資產(chǎn)投資中所占的比例各為三分之一。

　　首先從房地產(chǎn)行業(yè)看，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度面臨進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)商資金呈現(xiàn)加劇惡化趨勢(shì)，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資呈下降趨勢(shì)。從已公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，截止到8月底，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增速為30.5%，已連續(xù)兩個(gè)月增速環(huán)比下降，距6月份35.1%的高點(diǎn)下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資下降趨勢(shì)已初露端倪。

　　從房地產(chǎn)業(yè)的資金數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)商的資金面呈惡化趨勢(shì)。最新房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源的數(shù)據(jù)顯示，5月至8月資金額同比增速較去年同期放緩，且連續(xù)4個(gè)月同比增速下降，至8月份資金額的同比增速為20.5%，其中企事業(yè)單位自有資金額和自籌資金額環(huán)比下降迅速。自有和自籌資金快速下降的一種可能是地產(chǎn)商的資金面正在進(jìn)一步惡化，自有資金和自籌資金已經(jīng)開始難以為繼了；另一種可能是由于市場(chǎng)滯銷，前期投資完成后地產(chǎn)商開始不再大力追加投資。無(wú)論是哪種結(jié)果，對(duì)房地產(chǎn)固定投資和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資都是極為負(fù)面的。另外，伴隨國(guó)內(nèi)貸款金額和其它渠道資金額同比增速的持續(xù)下降，地產(chǎn)商的資金面狀況還會(huì)進(jìn)一步惡化。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降的趨勢(shì)基本確立。

　　其次從制造業(yè)的角度看，由于制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑,企業(yè)再投資的意愿將會(huì)下降,因此由制造業(yè)拉動(dòng)的固定資產(chǎn)投資增速亦會(huì)有所下降。

　　最后我們來(lái)分析基礎(chǔ)建設(shè)。在基建工程方面，中央投資相對(duì)來(lái)說(shuō)較有保障，但中央投資占比較小。截止到8月，中央項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資額同比增速達(dá)到27.7%，達(dá)到今年以來(lái)增速的最高點(diǎn)，較年初的14.9%增長(zhǎng)了12.8個(gè)百分點(diǎn)?？梢娪芍醒胝瓌?dòng)的固定資產(chǎn)投資依然旺盛。

　　但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中央項(xiàng)目投資額占全部固定資產(chǎn)投資額的比例已從前幾年15%以上的高比例下降至約10%的比例。從05年開始，中央項(xiàng)目投資占比保持在8%-12%之間。相比占26%的房地產(chǎn)業(yè)投資和占30%的制造業(yè)投資，中央項(xiàng)目投資占比較小。因此盡管中央投資增速同比保持較快增長(zhǎng)，但不足以成為拉動(dòng)整個(gè)固定資產(chǎn)投資的力量。

　　而由地方政府出資的基礎(chǔ)建設(shè)投資亦面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。理由是：地方政府財(cái)政收入主要來(lái)源為土地收入和稅收。目前房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期向下直接導(dǎo)致了政府土地收入的下降，而制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的下滑亦使地方政府稅收開始下降。財(cái)政收入的下滑導(dǎo)致了政府進(jìn)行地方建設(shè)的投資能力下降。

　　綜上所述，我們認(rèn)為固定資產(chǎn)投資增速將下滑，水泥行業(yè)面臨較大需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，而需求下降對(duì)水泥行業(yè)來(lái)說(shuō)又是致命的。我們認(rèn)為水泥行業(yè)已經(jīng)步入下行周期，但最壞的時(shí)刻尚未到來(lái)。

　　結(jié)論

　　目前水泥行業(yè)09年平均動(dòng)態(tài)PE約為9.8倍，已達(dá)到KGI09年10倍的目標(biāo)PE。我們考慮到水泥行業(yè)目前面臨較大需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)步入下行周期。在行業(yè)未出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)之前，我們維持水泥行業(yè)“中立”評(píng)級(jí)。