摘要

◆本文梳理了我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展歷史，分析了當(dāng)前房地產(chǎn)市場的主要特征，并展望了房地產(chǎn)市場未來發(fā)展，進(jìn)而對房地產(chǎn)資產(chǎn)投資前景進(jìn)行了預(yù)判。

◆自1998年住房改革制度起，中國整個房地產(chǎn)市場從大漲大跌的“野蠻生長”階段，過渡到“區(qū)域分化”階段，然后步入“去杠桿穩(wěn)步下行”階段。其中，政策因素對于房地產(chǎn)市場的發(fā)展起到了決定性作用。此外，房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)股票、地產(chǎn)信用債、地產(chǎn)ABS、中資美元債等房地產(chǎn)資產(chǎn)也呈現(xiàn)出各自的階段性與周期性。

◆當(dāng)前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出諸多特征：（1）年初以來，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與重建市場信心，房地產(chǎn)放松政策陸續(xù)出臺，政策底部逐漸顯現(xiàn)；（2）受疫情多點散發(fā)、多地頻發(fā)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走弱外加房企信用違約事件的影響，房地產(chǎn)市場弱勢不改，市場底部尚難確認(rèn)；（3）房企出現(xiàn)格局分化，大型房企整體的盈利水平高于中小房企，且財務(wù)相對更為穩(wěn)健，而中型房企未來業(yè)績的確定性更強(qiáng)，小型房企的費用控制能力正逐步提升；（4）政策層面目前對房企并購給予的支持較為寬松，但房企普遍的謹(jǐn)慎態(tài)度使得并購成效不及預(yù)期。

◆展望房地產(chǎn)市場未來發(fā)展，本文認(rèn)為：（1）房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⑿纬扇鮿輳?fù)蘇的局面，但改善型住房或?qū)⒊蔀槲磥矸康禺a(chǎn)行業(yè)新的主戰(zhàn)場，同時品質(zhì)物業(yè)、精裝修、房屋交易、租賃運營等居住服務(wù)業(yè)未來或?qū)⒋嬖诰薮蟮陌l(fā)展空間；（2）不同能級城市的房地產(chǎn)市場未來將呈現(xiàn)顯著的分化局勢，三線城市購房需求大概率減弱，一、二線城市則支撐有力；（3）未來房地產(chǎn)行業(yè)將迎來整合潮，市場資源將逐步向央企、國企以及民營頭部房企集中，而一大批尾部企業(yè)或?qū)⒃谛袠I(yè)下行周期中倒掉，整個房地產(chǎn)市場或?qū)⒅饾u進(jìn)入寡頭時代。

◆本文對房地產(chǎn)資產(chǎn)投資前景判斷如下：（1）后續(xù)一旦宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇以及疫情平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場將有望企穩(wěn)回升，預(yù)計以股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)將最先受益。進(jìn)一步，被市場低估的優(yōu)質(zhì)房企股票或可成為房地產(chǎn)板塊逢低布局的首選；（2）房企債券資產(chǎn)的收益率或?qū)⒗^續(xù)下滑，其投資前景將不及股票資產(chǎn)。投資者未來應(yīng)重視發(fā)債房企的企業(yè)性質(zhì)、項目質(zhì)量、債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利能力、營運能力、現(xiàn)金流情況等非財務(wù)與財務(wù)信息，謹(jǐn)慎投資債券資產(chǎn)；（3）一二線重點城市的房地產(chǎn)價格長期看好，三線城市房價前景黯淡。

第一章 從萬馬奔騰走向格局分化：房地產(chǎn)市場發(fā)展歷史回顧一、波瀾壯闊，政策為先

1998年的住房制度改革對中國房地產(chǎn)市場而言意義重大。1998年7月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號），宣布“停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化”，這也標(biāo)志著福利分房時代的結(jié)束，住宅市場化時代正式來臨。

為保障全國住房制度改革的順利推進(jìn)，央行于同年出臺《個人住房貸款管理辦法》（銀發(fā)〔1998〕190號），提出個人購房的首期付款不低于住房總價的30%且貸款期限最長不超過20年，并于次年頒布《關(guān)于鼓勵消費貸款的若干意見》和《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款期限和利率的通知》（銀傳〔1999〕44號），將個人購房的首期付款比例從30%下調(diào)至20%，且將住房貸款的最長期限由20年延長到30年，并降低了個人住房貸款利率水平。在政策的推動下，居民的剛性購房需求與投資需求被有效刺激，市場資金大量涌入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致全國房價出現(xiàn)顯著上漲，房地產(chǎn)開發(fā)投資如火如荼（見圖1和圖2）。

房價的快速上漲以及房地產(chǎn)開發(fā)投資的迅速增加導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入過熱階段。為此，2002年下半年開始，國家開始了一系列針對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控。2002年8月，建設(shè)部、國家發(fā)展計劃委員會、財政部、國土資源部、央行、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》（建住房〔2002〕217號），強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化土地供應(yīng)管理，嚴(yán)格控制土地供應(yīng)總量”、“嚴(yán)格控制自有資金不足、行為不規(guī)范的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工項目”等。2003年6月，央行又發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)〔2003〕121號），提出“加強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)貸款管理、引導(dǎo)規(guī)范貸款投向”、“嚴(yán)格控制土地儲備貸款的發(fā)放”、“規(guī)范建筑施工企業(yè)流動資金貸款用途”等針對房地產(chǎn)開發(fā)融資的多項要求，同時，還首次提出要適當(dāng)提高二套房首付款比例，并要求“借款人申請個人商業(yè)用房貸款的抵借比不得超過60%，貸款期限最長不得超過10年”等。隨后，全國房地產(chǎn)市場陷入萎靡。但很快，國務(wù)院又下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國發(fā)〔2003〕18號），強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場已成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，并提出“完善住房供應(yīng)政策”、“增加普通商品住房供應(yīng)”、“搞活住房二級市場”等系列措施，從而再次穩(wěn)定了房地產(chǎn)市場的信心，房地產(chǎn)市場交易再次活躍（見圖3）。

自2005年起，國家持續(xù)發(fā)布新政，如2005年3月發(fā)布《關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知》（國辦發(fā)明電〔2005〕8號），2005年5月發(fā)布《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》（國辦發(fā)〔2005〕26號），2006年5月發(fā)布《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》（國辦發(fā)〔2006〕37號），2006年7月發(fā)布《關(guān)于個人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》（國稅發(fā)〔2006〕108號），2007年9月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號），以及央行連續(xù)加息，如僅2007年1年就加息高達(dá)5次，以抑制房地產(chǎn)市場過熱。但受益于中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動以及居民收入水平的提升（見圖4和圖5），居民的購房需求只增不減，同時，“831土地大限”直接推升了土地成本，從而推動房價不斷攀升，持續(xù)上漲（見圖6）。

2008年，全球金融危機(jī)席卷全球，中國也未能幸免于難。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中國政府開啟“四萬億刺激計劃”，這再次點燃了全國房地產(chǎn)市場的熱情，2009年全國房屋平均銷售價格同比上漲23.18%（見圖7），商品房銷售額累計同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅攀升至86.80%的高點（見圖8）。為遏制房價的攀升，2010年開始，國家對房地產(chǎn)市場持續(xù)實施嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，如2010年4月《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號）發(fā)布，規(guī)定第二套住房貸款首付比例不得低于50%，貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；2011年1月國務(wù)院常務(wù)會議推出八條房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，將二套住房貸款首付比例提高到60%以上；2013年2月，國務(wù)院常務(wù)會議出臺五項房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，提出堅決抑制投機(jī)性購房，嚴(yán)格執(zhí)行商品住房限購措施，疊加中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，從而使得整個房地產(chǎn)市場步入下行通道（見圖9和圖10）。

為改變房地產(chǎn)市場衰頹的態(tài)勢，2015年起，針對房地產(chǎn)市場的刺激政策出臺，3月央行、住建部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)通知，將二套房最低首付比例降至40%，從而推動了全國一線城市房價的迅速上漲。但隨即一線城市又出臺限購令抑制房價的過快上漲，從而導(dǎo)致市場資金又流入二線城市的房地產(chǎn)市場，使得二線城市房價也出現(xiàn)大幅上漲。于是，針對二線城市的地產(chǎn)調(diào)控政策隨之而來，這又使得資金繼續(xù)流向三四線城市，從而推升了三四線城市的房價。2015年至2017年，自一線城市到二線城市再到三四線城市的房價上漲戲碼接踵而至（見圖11和圖12）。

十九大會議明確提出，“堅持房子是用來住的，不是用來炒的，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的保障制度，讓全體人民住有所居”。2018年3月，兩會再次表明了“房住不炒”的監(jiān)管主基調(diào)，7月的政治局會議明確提出“堅決遏制房價上漲”，隨后各地嚴(yán)格實施“限購、限貸、限價、限售、限商住”五限政策來抑制房地產(chǎn)市場的投資炒作行為。受上述嚴(yán)監(jiān)管政策影響，房地產(chǎn)市場步入下行周期，商品房銷售面積與銷售額累計同比自2018年2月4.1%和15.3%的高點持續(xù)下行，截至2019年12月，已分別降至-0.1%和6.5%（見圖13）。

步入2020年，新冠疫情肆虐全國，加重了房地產(chǎn)市場下行壓力。同時，在“房住不炒”的監(jiān)管主線下，國家開始著手房地產(chǎn)市場去杠桿，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，于2021年1月在全國正式推行“三道紅線”政策，并持續(xù)收緊信貸政策。受此影響，房地產(chǎn)市場的需求端與供給端紛紛受挫：需求端方面，新冠疫情導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)下行對居民收入水平產(chǎn)生負(fù)面影響，居民購買力下降，購房信心減弱，需求端承壓明顯（見圖14）；供給端方面，受需求端影響，房地產(chǎn)市場銷售萎靡，疊加融資政策收緊，使得大量民企紛紛暴露，尤其是恒大暴雷直接將市場情緒推向冰點，房地產(chǎn)市場下行周期持續(xù)延伸（見圖15和圖16）。2022年開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步放松。需求端方面，5年期LPR從年初的4.65%連續(xù)三次下調(diào)，8月已降至4.3%，同時，各地陸續(xù)對限購、限貸、限售、限價進(jìn)行放松，以刺激需求端，拉動居民購房需求回升。供給端方面，為促進(jìn)房企再融資能力的恢復(fù)，5月深交所發(fā)布《關(guān)于支持實體經(jīng)濟(jì)若干措施的通知》（深證上〔2022〕439號），提出“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。支持房企正常融資活動，允許優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展”；8月人民銀行行長、國務(wù)院金融委辦公室主任易綱主持召開部分金融機(jī)構(gòu)座談會，強(qiáng)調(diào)增加對實體經(jīng)濟(jì)貸款投放，保障房地產(chǎn)合理融資需求。盡管供需端層層加碼，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場景氣度恢復(fù)，但仍然難以扭轉(zhuǎn)頹勢，2022年2月至8月，無論是商品房銷售面積還是銷售額累計同比增速皆為負(fù)值，而房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比也于4月由正轉(zhuǎn)負(fù)，同時，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比增速于4月由正轉(zhuǎn)負(fù)且持續(xù)下行（見圖17和圖18）。

縱觀自1998年住房改革制度起中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)，整個房地產(chǎn)市場從大漲大跌的“野蠻生長”階段，過渡到“區(qū)域分化”階段，然后步入“去杠桿穩(wěn)步下行”階段。其中，政策因素對于房地產(chǎn)市場的發(fā)展起到了決定性作用。同時，也不乏中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程、居民收入水平等非政策性因素對房地產(chǎn)市場運行所發(fā)揮的作用與效果。

二、百花齊放，資產(chǎn)各異

在前述對房地產(chǎn)市場發(fā)展進(jìn)程回顧的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步對房地產(chǎn)相關(guān)的各類資產(chǎn)，主要針對房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)股票、房地產(chǎn)信用債、地產(chǎn)ABS、中資美元債這五大類資產(chǎn)的基本表現(xiàn)進(jìn)行描述與展現(xiàn)。

（一）房地產(chǎn)價格

我們通過展示70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比以及70個大中城市新建住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比來刻畫房地產(chǎn)價格走勢[1]（見圖19）。從圖19可以發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)價格走勢從2005年7月至2022年8月共呈現(xiàn)出五個典型的完整周期（即“上漲+下跌”為一個完整的周期）。

周期一：2005年7月~2009年3月。2005年7月至2008年1月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，這主要得受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，居民的購房需求被極大拉動，同時“831土地大限”也推升了土地成本，進(jìn)而加速房價上漲；2008年2月至2009年3月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，這主要受美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場一夜入冬。

周期二：2009年4月~2012年6月。2009年4月至2010年4月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，主要是由于為扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的頹勢，財政部于2008年10月強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)加大保障民生投入力度，切實解決低收入群眾基本生活”，提出“對個人首次購買90平方米以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%；對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅；對個人銷售住房暫免征收土地增值稅…金融機(jī)構(gòu)對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房提供貸款，其貸款利率的下限可擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%”。國務(wù)院于2008年12月發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕131號），提出“進(jìn)一步鼓勵普通商品住房消費”的系列措施。同時，央行也將五年以上中長期貸款利率從2008年8月的7.83%連續(xù)4次下調(diào)至2008年12月的5.94%。上述一系列政策措施推動了房地產(chǎn)價格底部企穩(wěn)回升。2010年5月至2012年6月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，主要是由于這一期間，政策轉(zhuǎn)向收緊，如國務(wù)院于2010年4月發(fā)布《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號），規(guī)定第二套住房貸款首付比例不得低于50%，貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；2011年1月國務(wù)院常務(wù)會議推出八條房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，將二套住房貸款首付比例提高到60%以上。政策的收緊也制約了房地產(chǎn)價格上漲的勢頭，導(dǎo)致房價急轉(zhuǎn)直下。

周期三：2012年7月~2015年4月。2012年7月至2013年12月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，主要是由于在這期間，政策面持續(xù)寬松，存款準(zhǔn)備金率繼2012年2月下調(diào)0.5個百分點后，于同年5月再次下調(diào)0.5個百分點至20%，同時，5年以上中長期貸款利率從2011年7月7日的7.05%下調(diào)至2012年7月6日的6.55%。2014年1月至2015年4月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，主要是由于自2014年下半年開始，股市從悲觀的情緒轉(zhuǎn)為樂觀，并在滬港通正式開通以及央行再次意外降息的推動下，股市氣勢如虹，全面上漲（見圖20），“賣房炒股”的言論甚囂塵上，大量資金流入股市，其中不乏房地產(chǎn)市場的資金。因此，在此消彼長的形勢下，股市一路走高，而房地產(chǎn)市場則持續(xù)低迷。

周期四：2015年5月~2018年5月。2015年5月至2016年12月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，原因在于：一方面，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?015年2月至2016年3月，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率從19.5%連降4次到17%，5年以上中長期貸款利率自2015年初6.15%連降至2015年10月的4.9%；另一方面，2016年3月起，針對一二線城市的限購、限貸、限價政策開啟，導(dǎo)致部分資金從一二線城市流向三四線城市，從而刺激了三四線城市的房價上漲。2017年1月至2018年5月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，主要是由于2017年開始，“三限政策”轉(zhuǎn)向三四線城市，從而抑制了整個房地產(chǎn)市場短期投機(jī)需求，同時，2018年3月開始，兩會再次表明“房住不炒”的堅定決心，并提出穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。在嚴(yán)監(jiān)管下，房地產(chǎn)市場價格再次轉(zhuǎn)跌。

周期五：2018年6月~2022年8月。2018年6月至2019年4月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，這主要由于2018年4月起，房地產(chǎn)市場去庫存進(jìn)入尾聲，同時，央行自2018年4月至2019年1月連續(xù)4次降準(zhǔn)，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率從16%降至13.5%。2019年5月~2022年8月，房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，原因在于伴隨新冠疫情持續(xù)出現(xiàn)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力不斷增大，對房地產(chǎn)價格的支持作用逐步減弱，同時，國家始終堅持“房住不炒”的監(jiān)管主基調(diào)，因而有效地遏制了房地產(chǎn)市場的投機(jī)，抑制了房地產(chǎn)市場的價格上揚。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)股票

我們通過展示申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)來刻畫房地產(chǎn)股票的走勢（見圖21）可以發(fā)現(xiàn)，從1999年12月30日至2022年9月30日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)經(jīng)歷了三次比較明顯的波動。

波動一：2007年~2009年。2007年開始，受經(jīng)濟(jì)增長、流動性過剩等因素影響，A股出現(xiàn)了“瘋?！毙星椋B加居民購房需求拉動房價出現(xiàn)大幅上漲，從而使得房地產(chǎn)股票受益，其自2007年1月4日1764.38點上漲至2008年1月14日5216.25高點，短短1年時間漲幅高達(dá)195.64%。但受次貸危機(jī)影響，無論是A股還是房地產(chǎn)市場皆出現(xiàn)全面回落，導(dǎo)致房地產(chǎn)股票同樣出現(xiàn)快速下跌，至2008年11月4日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)跌至1382.41點的低位，較前期最高點5216.25點跌幅達(dá)73.50%。隨后在“四萬億刺激計劃”的拉動下觸底反彈，一度超過4000點。

波動二：2014年~2016年。2014年開始，投資者大幅度增加資金杠桿，導(dǎo)致A股進(jìn)入2015年后出現(xiàn)一波大幅上漲行情，由此帶動房地產(chǎn)股票受益，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)自2015年初的4232.15點上升至2015年6月12日的歷史最高點7480.48點，短短半年時間上漲幅度達(dá)到76.75%。隨后受A股暴跌影響，房地產(chǎn)股票也出現(xiàn)一輪下跌，但房地產(chǎn)市場景氣度較高，對房地產(chǎn)股票價格形成有力支撐，因而申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)整體仍保持在5000點左右波動。

波動三：2017年~2022年。與A股整體在這一區(qū)間呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢不同，房地產(chǎn)股票受房地產(chǎn)市場下行影響，在這一區(qū)間整體呈現(xiàn)顯著下跌趨勢，截至2022年9月30日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)為3022.30點，較前期高點（2018年1月23日）5750.67點下跌幅度達(dá)47.44%。

同時，我們還將申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)與申萬A股指數(shù)進(jìn)行對比研究發(fā)現(xiàn)（見圖22）：二者的走勢比較接近，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9160，但從2018年下半年開始，申萬A股指數(shù)整體趨勢上行，而申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)整體趨勢卻下行。此外，通過統(tǒng)計二者的累計收益率可以發(fā)現(xiàn)（見圖23），申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)在大多數(shù)時期的累計收益都高于申萬A股指數(shù)的累計收益率，不過近期有逐漸接近的趨勢。同時，從累計收益率均值來看，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)為143.36%，高于申萬A股指數(shù)的114.58%。上述結(jié)果表明，房地產(chǎn)股票的投資收益能夠超過市場整體投資收益。

（三）地產(chǎn)信用債

地產(chǎn)信用債屬于信用債的類別之一。按照證監(jiān)會行業(yè)（2012版）分類，信用債涉及的行業(yè)包括18類，分別為：租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，衛(wèi)生和社會工作，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，建筑業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，采礦業(yè)，綜合。通過對地產(chǎn)信用債自2002年至2021年的發(fā)行只數(shù)占比以及發(fā)行金融占比進(jìn)行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)（見圖24），地產(chǎn)信用債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行金額的行業(yè)占比整體分別處于10%和8%以下，2015年至2016年出現(xiàn)迅速上升，隨后又縮量下降。

從地產(chǎn)信用債利率來看（見圖25），2002年至2007年，房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策整體偏緊，導(dǎo)致房企發(fā)債平均利率上升較為明顯。2008年次貸危機(jī)后，國家開啟“四萬億刺激計劃”，房企資金充裕，因而債券利率成本出現(xiàn)短暫下滑，隨后在國家嚴(yán)格的宏觀調(diào)整下，房企發(fā)債平均利率再次出現(xiàn)上升，因此在2008年至2014年期間，地產(chǎn)信用債利率出現(xiàn)先降后升的態(tài)勢。2015年政策再次寬松，再融資也重新開啟，使得房企的融資來源增加，房企發(fā)債平均利率出現(xiàn)下調(diào)。但2016年房地產(chǎn)市場再次迎來嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)信用債利率再次上升。盡管2017年開始，國家一直堅持“房住不炒”的監(jiān)管主基調(diào)，嚴(yán)格實施五限政策來遏制房地產(chǎn)市場投機(jī)行為，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、新冠疫情肆虐、實體經(jīng)濟(jì)不振的背景下，國家仍然多次發(fā)布文件促進(jìn)房企再融資能力的恢復(fù)，以保障房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，加上存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下調(diào)，從2018年4月16%一直下調(diào)至2022年4月11.25%，五年期LPR也從2019年4.85%連續(xù)下調(diào)至2022年8月的4.3%，從而導(dǎo)致房企發(fā)債平均利率從2018年開始整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

從地產(chǎn)信用債發(fā)行平均期限來看（見圖26），房企債券融資期限整體呈現(xiàn)縮短趨勢。在2008年以前，債券發(fā)行期限中樞維持在6.5年，最高的2005年平均期限達(dá)到10年，但從2013年開始，債券發(fā)行期限基本維持在4~5年區(qū)間波動，這與房企的項目周期也比較匹配，同時，也反應(yīng)了市場投資者避險情緒在增加，更愿意持有中期信用債券而非長期信用債。

（四）地產(chǎn)ABS

由于房地產(chǎn)行業(yè)融資需求旺盛，因此其融資渠道來源多樣化。作為盤活存量資產(chǎn)、解決資產(chǎn)負(fù)債錯配和流動性風(fēng)險的重要手段，ABS這一融資渠道廣受房企青睞。目前地產(chǎn)ABS主要包含五大類別：供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)費ABS、CMBS和類REITs。通過對這五大類別的地產(chǎn)ABS進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2014年至2021年，地產(chǎn)ABS發(fā)行額占ABS總發(fā)行額的比重整體呈現(xiàn)上升趨勢（見圖27），這也反映了近年來房企已逐步將地產(chǎn)ABS作為重要融資手段之一。此外，從地產(chǎn)ABS細(xì)類來看，目前供應(yīng)鏈ABS為房企最重要的一類融資工具，近三年占比已突破60%（見圖28）。

從地產(chǎn)ABS利率來看（見圖29），地產(chǎn)ABS平均發(fā)行利率整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明房企信用風(fēng)險正逐步下降，地產(chǎn)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量正逐漸提升。同時，從地產(chǎn)ABS各細(xì)類平均發(fā)行利率可以發(fā)現(xiàn)（見圖30），各細(xì)類的平均發(fā)行利率整體也呈現(xiàn)下降態(tài)勢，且供應(yīng)鏈ABS的平均發(fā)行利率較其余類別ABS的平均發(fā)行利率更低，表明供應(yīng)鏈ABS最受市場投資者青睞。

（五）中資美元債

房企發(fā)行中資美元債，是其海外融資的重要渠道之一。從二級市場來看，通過對Markit IBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)（見圖31），2011年至2018年上半年，中資美元債市場呈現(xiàn)平穩(wěn)向上態(tài)勢，進(jìn)入2018年四季度，在國內(nèi)流動性持續(xù)寬松以及投資者信心逐步恢復(fù)的影響下，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回報率顯著上升。2019年初開始，美聯(lián)儲持續(xù)轉(zhuǎn)向“鴿派”提升了市場風(fēng)險偏好，加上人民幣匯率整體保持穩(wěn)定性，增強(qiáng)了中資美元房地產(chǎn)債券的吸引力，從而提升了中次美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回報率。2020年初開始，新冠疫情全球爆發(fā)以及美元流動性危機(jī)顯現(xiàn)，導(dǎo)致市場恐慌情緒彌漫，避險情緒上升，疊加中企信用風(fēng)險事件影響，使得中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回報率出現(xiàn)陡降，但很快美元流動性危機(jī)解除，市場情緒得以修復(fù)，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回報率再次止跌回升，呈現(xiàn)上升態(tài)勢，并延續(xù)至2021年一季度。二季度開始，Alpha變異毒株的出現(xiàn)以及房企信用風(fēng)險頻發(fā)，導(dǎo)致市場避險情緒再次上升，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)回報率急轉(zhuǎn)直下，2021年全年回報率錄得-27.72%。

從一級市場來看，發(fā)行規(guī)模方面（見圖32），受境外發(fā)債監(jiān)管升級以及違約風(fēng)險上升等因素影響，2018年中資美元房地產(chǎn)債券較2017年出現(xiàn)下降。2019年開始，境外發(fā)債監(jiān)管邊際放松，加上境內(nèi)發(fā)債監(jiān)管偏緊，導(dǎo)致房企被迫境外發(fā)債融資，最終使得中資美元房地產(chǎn)債券2019年發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近新高。2020年開始，受新冠疫情爆發(fā)以及美元流動性風(fēng)險上升影響，中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模有所下降。進(jìn)入2021年，國內(nèi)監(jiān)管層發(fā)布多項限債新規(guī)，增加了房企海外融資難度，同時，美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷升溫、市場不確定性增大以及信用風(fēng)險事件頻發(fā)，最終導(dǎo)致2021年中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降。發(fā)行利率方面（見圖33），2018年，美國聯(lián)邦基金利率4次上調(diào)（從2017年12月14日的1.5%上調(diào)至2018年12月20日的2.5%），貨幣政策逐步收緊，推升了中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行利率，2018年全年平均發(fā)行利率為8%，較2017年6.36%上升1.64個百分點。2019年，中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行利率繼續(xù)延續(xù)上升態(tài)勢，較2018年上升1個百分點。2020年初，新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲向市場釋放大量流動性，導(dǎo)致美國國債收益率顯著回落，從而拉低了中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行利率，全年平均發(fā)行利率較2019年下降1個百分點。進(jìn)入2021年，美元流動性持續(xù)寬松，導(dǎo)致中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行利率繼續(xù)走低，全年平均發(fā)行利率較2020年下降0.43個百分點。發(fā)行期限方面（見圖34），自2017年至2021年，中資美元房地產(chǎn)債券發(fā)行平均期限整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2021年平均期限已降至3年以下。

第二章 冰火兩重天：房地產(chǎn)市場當(dāng)前階段主要特征一、政策底已現(xiàn)

為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與重建市場信心，2022年初以來，房地產(chǎn)放松政策陸續(xù)出臺，大致可劃分為三個階段。

階段一：2022年1月~4月，政策促需求端回升。央行于1月開始降低5年期LPR5個基點至4.6%，從而開啟了2022年的降息序幕（見圖35）。同時，為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，各地也陸續(xù)出臺寬松政策來調(diào)控房地產(chǎn)，通過對限購、限貸、限售、限價的放松來提升居民的購房信心（見表1）。

階段二：2022年5月~6月，政策促需求端與供給端雙升。一方面，從需求端來看，全國針對房地產(chǎn)市場的放松政策持續(xù)加碼，5年期LPR 于5月再次下調(diào)15個基點至4.45%，同時，各地對房地產(chǎn)市場的寬松政策持續(xù)出臺（見表1）。另一方面，從供給端來看，國家大力支持房企發(fā)債融資。5月4日，證監(jiān)會提出，“積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資”。同日，深交所發(fā)布《關(guān)于支持實體經(jīng)濟(jì)若干措施的通知》（深證上〔2002〕439號），提出“支持房企正常融資活動，允許優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展”。

階段三：2022年7月~今，政策集中于穩(wěn)信心與保融資。一方面，7月受多家房企暴雷影響，“斷貸風(fēng)波”愈演愈烈，政策重心轉(zhuǎn)向“保交樓、穩(wěn)民生”。7月28日中央政治局會議提出，“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。隨后，各地陸續(xù)出臺“保交樓”政策，包括“一對一幫扶”、設(shè)立紓困基金、鼓勵收購銷房作為保障安置用房等。另一方面，國家加碼支持房企融資。8月19日，交易商協(xié)會召集多家民營房企召開座談會，探討通過中債增進(jìn)公司增信支持的方式支持民營房企發(fā)債融資。首批試點企業(yè)包括但不限于龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)(600383)、碧桂園、旭輝控股、新城控股(601155)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、美的置業(yè)和濱江集團(tuán)(002244)。中債對試點企業(yè)提供全額、無條件、不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。8月22日，人民銀行行長、國務(wù)院金融委辦公室主任易綱主持召開部分金融機(jī)構(gòu)座談會，提出要保障房地產(chǎn)合理融資需求。9月29日，人民銀行等機(jī)構(gòu)下發(fā)通知，對于2022年6-8月新建商品房售價環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前可以階段性放寬首套房按揭貸款利率下限。9月30日，人民銀行將首套房公積金貸款利率下調(diào)15個基點；同日，財政部和稅務(wù)總局宣布，自2022年10月1日-2023年12月31日，對出售自有住房并在出售后1年內(nèi)重新購買住房的納稅人免征個人所得稅。

二、市場底難言

2022年以來，盡管國家針對房地產(chǎn)市場的政策持續(xù)放松，但受疫情多點散發(fā)、多地頻發(fā)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走弱外加房企信用違約事件的影響，房地產(chǎn)市場弱勢不改。

從商品房銷售面積與銷售額累計同比來看（見圖36），2022年2月開始，二者雙雙為負(fù)，且持續(xù)下探，盡管6月開始有微弱回升，但仍處于低位。由于銷售不振，導(dǎo)致房企資金緊張，從而降低了房企拿地與投資的意愿，房屋施工面積累計同比逐月下滑，并于5月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖37），地方政府國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比也一直保持較大負(fù)值（見圖38）。而房地產(chǎn)價格同樣也未企穩(wěn)回升，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比持續(xù)下行（見圖39），4月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，8月錄得-2.1%的最低值。從股票市場表現(xiàn)來看（見圖40），2022年1月至9月，申萬房地產(chǎn)市場指數(shù)整體處于下跌趨勢，指數(shù)從1月初3423.07點下跌至9月底3022.30點，下跌幅度達(dá)到11.71%。可以發(fā)現(xiàn)，整個房地產(chǎn)板塊仍然處于筑底階段。

三、房企業(yè)績超預(yù)期

2022年，盡管房地產(chǎn)市場持續(xù)不振，但房企表現(xiàn)格局分化。我們從申萬房地產(chǎn)板塊中選擇出A股與港股共220家上市房企（從230家上市房企中剔除9支B股以及恒大物業(yè)），并按照最新市值將其劃分為大型房企（市值超過500億元）、中型房企（市值在100元億至500億元之間）和小型房企（市值低于100億元），如表2所示。

從盈利出發(fā)來考察，2022年上半年我國220家上市房企合計營業(yè)收入為26647億元，較去年上半年34708億元同比下降23.23%；歸母凈利潤為1330億元，較去年上半年3046億元同比下降56.34%；銷售毛利率平均為27.84%，較去年32.33%同比下降4.49個百分點；銷售凈利率平均為-8.56%，較去年5.87%同比下降14.43個百分點；銷售期間費用率平均為28.05%，較去年27.95%同比增長0.1個百分點?？梢钥吹?，整個房企盈利較去年都有一定程度下滑，費用率提升導(dǎo)致盈利能力整體下降明顯。不過，從預(yù)收賬款規(guī)模來看，2022年上半年我國220家上市房企預(yù)收賬款總額達(dá)151億元，同比增長2.65%，表明整個房企未來業(yè)績的確定性進(jìn)一步提升。同時，大中小型房企2022年上半年表現(xiàn)各異：大型房企合計營業(yè)收入12543億元，同比增長5.1%；歸母凈利潤為1195億元，同比下降14.09%；預(yù)收賬款為36億元，同比增長24.96%；銷售毛利率平均為38.91%，同比下降1.79個百分點；銷售凈利率平均為21.76%，同比下降4.76個百分點；銷售期間費用率平均為6.62%，同比下降0.86個百分點。中型房企合計營業(yè)收入9024億元，同比減少40.03%，歸母凈利潤為465億元，同比減少58.99%，預(yù)收賬款為79億元，同比增長66.80%；銷售毛利率平均為31.66%，同比下降1.81個百分點；銷售凈利率平均為10.50%，同比下降10.12個百分點；銷售期間費用率平均為21.87%，同比增長7.82個百分點。小型房企合計營業(yè)收入5079億元，同比減少34.28%，歸母凈利潤為-330億元，同比減少163.34%，預(yù)收賬款為36億元，同比減少49.09%；銷售毛利率平均為24.24%，同比下降6.3個百分點；銷售凈利率平均為-22.59%，同比下降18.76個百分點；銷售期間費用率平均為32.53%，同比下降3.31個百分點?？梢钥吹剑笮头科笳w的盈利水平、盈利能力、費用控制能力都高于中小房企，而中型房企未來業(yè)績的確定性更強(qiáng)，小型房企的費用控制能力正逐步提升。

從行業(yè)杠桿率來看，2022年上半年我國118家上市房企[2]有息負(fù)債[3]總規(guī)模為4.04萬億元，較2021年上半年4.19萬億元同比回落3.58%。其中，大中小型房企總規(guī)模分別同比降低29.61%、2.40%和3.81%，表明大型房企去杠桿效果最為顯著。同時，通過統(tǒng)計101家上市房企[4]“三條紅線”融資監(jiān)管分檔變化情況可以發(fā)現(xiàn)，20家升檔（其中，黃→綠10家，橙→黃4家，紅→橙5家，橙→綠1家），42家不變，39家降檔（其中，綠→黃13家，黃→橙13家，黃→紅3家，綠→橙3，橙→紅7）。其中，4家大型房企中2家不變，2家降檔（綠→黃1家，黃→橙1家）；32家中型房企中5家升檔（其中，黃→綠1家，橙→黃1家，紅→橙3家），15家不變，12家降檔（綠→黃3家，黃→橙5家，橙→紅3家，黃→紅1家）；65家小型房企中15家升檔（其中，橙→黃3家，橙→綠1家，紅→橙2家，黃→綠9家），25家不變，25家降檔（其中，綠→黃9家，黃→橙7家，黃→紅2家，綠→橙3家，橙→紅4家）。因此，總體來看，我國大型房企憑借規(guī)模、品牌、業(yè)務(wù)等突出優(yōu)勢，使得財務(wù)相對更為穩(wěn)健。

四、并購潮持續(xù)減退

為化解房企風(fēng)險，監(jiān)管層自2021年12月以來，多次出臺政策，鼓勵銀行開展并購貸款，以滿足房企的合理融資需求，如2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合出臺《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵銀行穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目；2022年3月16日，銀保監(jiān)會召開專題會議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹國務(wù)院金融委會議精神上提到，鼓勵機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展；2022年7月17日，銀保監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受媒體采訪時提到，有效滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，大力支持租賃住房建設(shè)，支持項目并購重組；2022年7月27日，鄭州市房管局發(fā)布《關(guān)于我市頭部房企自愿退出項目情況的匯報》中指出，針對建業(yè)、鑫苑、康橋、世茂、綠地、正商、融創(chuàng)等重點企業(yè)的項目，給予棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購、破產(chǎn)重組、保障房租賃六種模式的奶出方式支持。在政策的鼓勵下，各大銀行于2022年1月6日開始提供不計入“三道紅線”的并購貸款，以幫助困難房企紓困。據(jù)CRIC統(tǒng)計，截至5月25日，房企獲得銀行授予的并購貸款額度達(dá)1960億元，尤其以經(jīng)營穩(wěn)健的民營房企為主（見表3）。然而，盡管有并購貸支撐，但在資金面尚未回暖的背景下，對并購項目的流動性與盈利性的考量使得房企對并購的態(tài)度普遍偏謹(jǐn)慎，截至5月19日，年內(nèi)并購事件涉及交易金額僅409億元（見表4），較去年一二季度1412億元的交易金額，下滑明顯。同時，進(jìn)入8月以來，房企收并購熱度顯著減退，交易規(guī)模僅有169.9億元，較7月559億元的交易規(guī)模環(huán)比下降69.61%[5]。整體來看，政策層面目前對房企并購給予的支持較為寬松，但房企普遍的謹(jǐn)慎態(tài)度使得并購成效不及預(yù)期。

第三章 曙光已現(xiàn)：房地產(chǎn)市場未來展望一、行業(yè)弱勢復(fù)蘇，業(yè)務(wù)多點開花

2022年以來，中央已針對房地產(chǎn)行業(yè)多次釋放維穩(wěn)信號，在“房住不炒”的政策主基調(diào)下，各地市因城施策，放松限購限售、加大住房貸款優(yōu)惠力度、加大公積金支持力度、增加購房補(bǔ)貼等政策的效果或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，對于行業(yè)復(fù)蘇將提供有力支撐。但疫情的不確定性或在短期持續(xù)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運行，將導(dǎo)致居民收入預(yù)期降低（見圖41），同時，出生人口增速下降、老齡化加速到來以及城鎮(zhèn)化步入減速階段等因素（見圖42至圖44）都壓低了購房者對未來房地產(chǎn)的整體預(yù)期。因此，房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⑿纬扇鮿輳?fù)蘇的局面。

不過，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)些許亮點：一方面，盡管購房者對未來房地產(chǎn)整體預(yù)期的下降將壓縮住房總需求，但從需求結(jié)構(gòu)來看（見圖45），未來住房需求將以改善型住房需求為主。近期，財政部與國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，規(guī)定對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。該政策的出臺充分體現(xiàn)了國家對提升居民改善型住房需求的決心。預(yù)計未來改善型住房或?qū)⒊蔀榉康禺a(chǎn)行業(yè)新的主戰(zhàn)場。另一方面，圍繞住房品質(zhì)的改善，鍛造多樣化的服務(wù)業(yè)務(wù)將是房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功與否的關(guān)鍵，品質(zhì)物業(yè)、精裝修、房屋交易、租賃運營等居住服務(wù)業(yè)未來或?qū)⒋嬖诰薮蟮陌l(fā)展空間。

二、需求來源轉(zhuǎn)移，區(qū)域分化加深

城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩將導(dǎo)致住房需求來源從以戶籍居民為主轉(zhuǎn)為以常住居民為主。從不同能級城市來看（見圖46），一二線城市人口凈流入整體呈現(xiàn)上升趨勢，而三線城市人口近年來已持續(xù)凈流出，加上一二線城市在就業(yè)、教育、醫(yī)療、交通、營商環(huán)境等多方面顯著優(yōu)于三線城市，未來人口將逐步向一二線城市集中，從而對一二線城市的購房需求形成有力的支撐。因此預(yù)計未來不同能級城市的房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)顯著的分化局勢，三線城市購房需求大概率減弱，一二線城市則支撐有力。

三、行業(yè)不斷整合，寡頭或?qū)@現(xiàn)

2022年以來，房企債券違約事件頻發(fā)，其中，央企與國企未出現(xiàn)違約；民營企業(yè)債券違約事件42起，違約余額750.34億元；上市公司債券違約事件16起，違約余額107.62億元；中外合資企業(yè)債券違約事件13起，違約余額155.13億元；其他類型企業(yè)債券違約事件21起，違約余額206.41億元（見圖47）?？梢园l(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)處于違約事件的旋渦中心。同時，從2022年中報來看，87家央企與國企中僅17家凈利潤為負(fù)，凈利潤平均值達(dá)9.6億元，而79家民營企業(yè)中高達(dá)34家凈利潤為負(fù)，凈利潤平均值僅為2331萬元[8]，不過諸如龍湖集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、碧桂園等民營頭部房企依然表現(xiàn)優(yōu)異?？梢灶A(yù)見，在房企競爭持續(xù)深化的背景下，未來房地產(chǎn)行業(yè)將迎來整合潮，從而出現(xiàn)深度調(diào)整的局面，屆時市場資源將逐步向現(xiàn)金流充裕、杠桿率低、經(jīng)營穩(wěn)健、項目優(yōu)質(zhì)的央企、國企以及民營頭部房企集中，而一大批尾部企業(yè)或?qū)⒃谛袠I(yè)下行周期中倒掉，整個房地產(chǎn)市場或?qū)⒅饾u進(jìn)入寡頭時代。

第四章 危中有機(jī)：房地產(chǎn)資產(chǎn)投資前景預(yù)判一、股票資產(chǎn)：逢低布局，擇優(yōu)而取

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)走低以及疫情反復(fù)，導(dǎo)致政策端加碼提速。后續(xù)一旦宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇以及疫情平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場將有望企穩(wěn)回升，預(yù)計以股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)將最先受益。當(dāng)前房地產(chǎn)板塊還處于下行趨勢中（見圖48），且截至9月30日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)PE為12.43倍，位于過去10年51.7%分位，申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)PB為0.88，位于過去10年1.6%分位（見圖49），表明房地產(chǎn)板塊未來存在良好的上漲空間，可考慮逢低布局。進(jìn)一步，通過對大型上市房企（劃分結(jié)果見表二）PE及PB統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)[9]（見表5），截至9月30日，大部分房企的PE與PB估值較低，PE與PB的估值水平處于近5年和近10年的不足50%分位數(shù)。因此，被市場低估的優(yōu)質(zhì)房企或可成為房地產(chǎn)板塊逢低布局的首選。

二、債券資產(chǎn)：信用下沉，謹(jǐn)慎投資

與房地產(chǎn)股票資產(chǎn)易受房地產(chǎn)行業(yè)前景影響不同，房地產(chǎn)債券資產(chǎn)更易受個體信用風(fēng)險影響。2022年以來，房企展期、違約事件頻發(fā)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場整體信用下沉，投資風(fēng)險偏好下行（見圖50）。盡管3月開始，行業(yè)融資政策開始放松，5月碧桂園、龍湖集團(tuán)和美的置業(yè)3家民營房企推出信用風(fēng)險緩釋工具以增強(qiáng)投資者信心，同月中債公司和上海聯(lián)合創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證，幫助新城控股成功發(fā)行中期票據(jù)，向市場傳遞積極的政策信號，8月龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、美的置業(yè)和濱江集團(tuán)8家房企獲得首批增信支持發(fā)債試點資格，但政策向市場的傳導(dǎo)需要一定時間，信用修復(fù)也仍需一個過程，因此短期內(nèi)投資風(fēng)險偏好難以回轉(zhuǎn)，房企債券資產(chǎn)的收益率將繼續(xù)下滑，其投資前景將不及股票資產(chǎn)。投資者未來應(yīng)重視發(fā)債房企的企業(yè)性質(zhì)、項目質(zhì)量、債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利能力、營運能力、現(xiàn)金流情況等非財務(wù)與財務(wù)信息，謹(jǐn)慎投資債券資產(chǎn)。

三、房地產(chǎn)價格：下行存壓，兩級分化

2022年以來，為保持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，防止房地產(chǎn)行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，國家不斷出臺寬松政策拉動房地產(chǎn)市場需求，但受疫情持續(xù)反復(fù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，房地產(chǎn)價格仍未企穩(wěn)回升（見圖51和圖52）。同時，“房住不炒”的監(jiān)管主基調(diào)將長期維持，因此，未來房地產(chǎn)價格將仍面臨下行壓力。不過，一二三線城市房地產(chǎn)價格走勢分化明顯（見圖51和圖52），盡管2022年初以來一二三線城市住宅價格指數(shù)同比變動皆步入下行區(qū)間，但一線城市仍能保持正增長，二線城市降幅不大，三線城市下滑嚴(yán)重。同時，一二線城市在就業(yè)、教育、醫(yī)療、交通、營商環(huán)境等多方面顯著優(yōu)于三線城市，也使得未來人口將逐步向一、二線城市集中，從而對一、二線城市的房地產(chǎn)價格將形成有力支撐。因此，一二線重點城市的房地產(chǎn)價格長期看好，而三線城市房價則前景黯淡。

注：

[1] 70個大中城市新建住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年7月至2017年12月，而70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年1月至2022年8月，因此，為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性，我們的數(shù)據(jù)區(qū)間確定為2005年7月至2022年8月，其中，2005年7月至2017年12月的數(shù)據(jù)為70個大中城市新建住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比，2018年1月至2022年8月的數(shù)據(jù)為70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比。

[2] 由于港股與少數(shù)A股房企的數(shù)據(jù)缺失，無法計算杠桿率部分的指標(biāo)，故刪除這些缺失樣本。

[3] 有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券

[4]由于數(shù)據(jù)缺失，故刪除這些缺失樣本，最終剩余樣本為101家上市房企。

[5]數(shù)據(jù)資料來源于CRIC。

[6] 人口凈流入=常住人口-戶籍人口。一二三線城市按照國家統(tǒng)計局對于70個大中城市的劃分標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

[7] 由于數(shù)據(jù)缺失，二線城市刪除石家莊、太原、呼和浩特、鄭州、貴陽、昆明、西寧、銀川、沈陽9個城市，三線城市刪除溫州、金華、九江、贛州、大理5個城市。

[8] 數(shù)據(jù)來源于對內(nèi)地與港股中申萬房地產(chǎn)板塊上市房企中央企與國企以及民營企業(yè)的中報。

[9]華潤萬象生活、九龍倉置業(yè)、貝殼-W和碧桂園服務(wù)四支股票的上市日期不滿5年，故未納入統(tǒng)計。