近幾年，由于房地產(chǎn)行業(yè)整體下行，建筑類行業(yè)遞交招股書上市的企業(yè)并不多。不過(guò)，仍有企業(yè)逆勢(shì)而為，想要沖刺港股“搏一把”。

8月1日，建筑類企業(yè)蕪湖城市建設(shè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“蕪湖城建”）向港交所遞交了招股書，計(jì)劃在港股主板上市。

公開(kāi)資料顯示，蕪湖城建成立于2015年，是一家擁有國(guó)資背景的房屋建筑公司。作為一家安徽省本土房屋建筑公司，過(guò)去幾年在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的背景下，蕪湖城建經(jīng)營(yíng)規(guī)模卻能逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020年至2022年，其年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)107.70%。

然而，在營(yíng)收高增長(zhǎng)的背后，蕪湖城建毛利率卻在大幅下滑，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值在不斷走高。在建筑類企業(yè)估值極其低迷的今天，蕪湖城建能否獲得資本青睞，逆勢(shì)發(fā)行成功？

1、增收不增利，成長(zhǎng)空間有限

蕪湖城建最早可追溯至1987年成立的蕪湖市政工程管理處，該部門是為蕪湖市管理市政工程基礎(chǔ)設(shè)施以及附屬設(shè)施。

2014年，蕪湖市政管理處進(jìn)行“管養(yǎng)分離”改革，將管理職能從市政工程管理處分離出來(lái)，蕪湖城建得以成立。

與其它省市一樣，蕪湖市甚至安徽省的房屋建筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年蕪湖城建在安徽省房屋建筑市場(chǎng)市占率僅為0.2%。

雖然公司規(guī)模不大，市占率低，但憑借國(guó)資背景，蕪湖城建擴(kuò)張十分迅速。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，蕪湖城建收入分別為5.14億元、10.85億元、22.16億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)107.17%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

蕪湖城建營(yíng)收高速增長(zhǎng)的核心原因是房屋建筑工程業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。2020年，其房屋建筑工程營(yíng)收僅為8633.2萬(wàn)元，到2022年增長(zhǎng)至15.08億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)369.26%。

營(yíng)收快速上漲主要是因?yàn)榘不帐〉姆课萁ㄖこ绦袠I(yè)正一片繁榮。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，安徽省建筑工程行業(yè)規(guī)模由4600億元增長(zhǎng)至6000億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7%；預(yù)測(cè)這一規(guī)模將從2022年的6000億元增長(zhǎng)至2027年的7900億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為5.4%。

蕪湖城建自然也享受到行業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的紅利，尤其是工業(yè)房屋建筑收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2020年，蕪湖城建工業(yè)房屋建筑未有任何收入，到2022年便增長(zhǎng)至8.61億元。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

蕪湖城建能快速擴(kuò)張，自然離不開(kāi)其蕪湖市國(guó)企的身份。

例如，隆基綠能在蕪湖市投建的光伏組件項(xiàng)目，其園區(qū)廠房和配套設(shè)施建設(shè)均由蕪湖城建負(fù)責(zé)，僅隆基綠能一個(gè)項(xiàng)目在過(guò)去一段時(shí)間就給蕪湖城建帶來(lái)了8.57億元收入。

另外，蕪湖城建還承接了蕪湖經(jīng)開(kāi)區(qū)智能汽車以及零部件產(chǎn)業(yè)園工程建設(shè)，給公司帶來(lái)了3.1億元收入。

與央企建筑類公司不同，蕪湖城建是一家區(qū)域型企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2022年公司82.3%的收入來(lái)自蕪湖市，2023年前四個(gè)月更是進(jìn)一步上漲至85.4%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

走不出蕪湖，成為公司經(jīng)營(yíng)最大的痛點(diǎn)。

從蕪湖城建披露數(shù)據(jù)來(lái)看，公司未完成合同金額正在下降。2022年，公司未完成合同金額為57.45億元，到2023年4月底已下降至54.96億元。

除此之外，蕪湖城建中標(biāo)率也在下降。2020年至2022年，蕪湖城建分別提交了101份、269份、439份標(biāo)書，中標(biāo)項(xiàng)目分別為27個(gè)、39個(gè)、57個(gè)，中標(biāo)率分別為26.7%、14.5%、13.0%，2023年前四個(gè)月公司中標(biāo)率更是下滑至8.2%。

從這點(diǎn)來(lái)來(lái)看，蕪湖城建成長(zhǎng)天花板并不高，而且正陷入“增收不增利”的尷尬局面——雖然蕪湖城建收入大幅增長(zhǎng)，但與營(yíng)收增長(zhǎng)相比，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎可以忽略不計(jì)。

2020年至2022年，公司利潤(rùn)分別為1.29億元、1.51億元、1.59億元，三年內(nèi)公司利潤(rùn)僅增長(zhǎng)23.26%。同期，蕪湖城建營(yíng)收增幅高達(dá)331.12%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

公司增收不增利核心原因是，工程建設(shè)本身是個(gè)低利潤(rùn)的苦力活。隨著公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，公司整體毛利率在大幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，蕪湖城建工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%，呈逐年大幅下降趨勢(shì)，2023年4月底進(jìn)一步下滑至6.1%。

工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降也導(dǎo)致公司整體毛利率走低。2020年至2022年，公司整體毛利率分別為33%、18.7%、9.4%，2023年4月底進(jìn)一步下滑至8.9%。毛利率持續(xù)下滑，導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利的情形。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

另外，與中國(guó)建筑等工程巨頭相比，蕪湖城建在成本管理、日常運(yùn)營(yíng)、中標(biāo)價(jià)格上存在不小差距，公司在相關(guān)業(yè)務(wù)上毛利率遠(yuǎn)低于中國(guó)建筑。

以蕪湖城建營(yíng)收占比最大的房屋建筑部工程為例，2022年中國(guó)建筑房屋建筑工程毛利率為7.96%，同期蕪湖城建只有5.2%。

毛利率遠(yuǎn)低于同行，表示公司核心競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)，并不利于公司未來(lái)擴(kuò)張。

2、壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，減值撥備接近兩年利潤(rùn)

「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，除了毛利率持續(xù)走低外，蕪湖城建快速擴(kuò)張的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)也是公司需要重點(diǎn)應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。

數(shù)據(jù)顯示，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)收票據(jù)凈額分別為3億元、5.84億元、7.74億元，占公司總資產(chǎn)比例分別為7.3%、25.9%、33.9%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)走高導(dǎo)致公司減值撥備快速走高，2020年和2022年，公司減值撥備分別為8400萬(wàn)元、9100萬(wàn)元、2022年挽回30萬(wàn)元，2023年前4月，減值撥備高達(dá)9800萬(wàn)元。

可見(jiàn)在最近3年多的時(shí)間里，蕪湖城建減值撥備高達(dá)2.7億元以上，幾乎相當(dāng)于公司兩年的利潤(rùn)。

另外，由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的擴(kuò)大，公司壞賬準(zhǔn)備也在增加。2020年至2022年，蕪湖城建貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損準(zhǔn)備分別為4680萬(wàn)元、5590萬(wàn)元、5560萬(wàn)元，占貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)金額比例分別為13.5%、8.7%、6.7%。

雖然占比逐年下降，但虧損準(zhǔn)備金額仍在逐年走高，這對(duì)于盈利能力并不強(qiáng)的蕪湖城建來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是較為沉重的打擊。

從蕪湖城建前五大客戶來(lái)看，公司主要客戶均是蕪湖市國(guó)企與地方政府管理平臺(tái)，應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)大部分來(lái)自這些單位。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

目前來(lái)看，蕪湖市財(cái)政狀況較為優(yōu)質(zhì)，財(cái)政自給率在安徽省排名第一，債務(wù)率相較于其它城市處于較低水平。因此，蕪湖城建前五大客戶信用狀況和資金狀況良好，短期內(nèi)公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備大規(guī)模增加概率較小。

不過(guò)，在招股書中蕪湖城建明確表示：公司存在應(yīng)收款項(xiàng)不能及時(shí)收回或者重大延誤的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生上述事項(xiàng)將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)造成重大不利影響。

3、估值極低，蕪湖城建發(fā)行難？

最讓蕪湖城建頭疼的事情，或許并不是貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的走高與虧損準(zhǔn)備金額的擴(kuò)大，而是建筑板塊在資本市場(chǎng)不受待見(jiàn)。

由于建筑行業(yè)缺乏想象空間、日常經(jīng)營(yíng)又太消耗資本金，因此建筑類企業(yè)無(wú)論是在A股還是在港股的估值都極低。

以房地產(chǎn)建筑行業(yè)龍頭中國(guó)建筑為例，從財(cái)務(wù)上看，中國(guó)建筑年?duì)I業(yè)額超過(guò)2萬(wàn)億元，公司利潤(rùn)超過(guò)500億元。截至2023年8月9日收盤，中國(guó)建筑市值僅為2532億元，靜態(tài)市盈率僅為5倍左右，動(dòng)態(tài)市盈率不到5倍，市凈率更是不到0.7倍。

這還是2023年中國(guó)建筑股價(jià)上漲17%所致，前兩年中國(guó)建筑市盈率只有4倍左右，市凈率更是只有0.5倍左右。

在A股，其余工程建筑企業(yè)中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建面臨的情況也差不多，市盈率、市凈率均處以極低的水平。

這還是因?yàn)锳股流動(dòng)性比港股充足，股票存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)。在港股市場(chǎng)上，建筑類企業(yè)估值更是“不堪入目”。

以中國(guó)鐵建為例，作為國(guó)內(nèi)基建領(lǐng)域的龍頭，中國(guó)鐵建營(yíng)收維持每年10%左右的增長(zhǎng)，但其在港股市場(chǎng)上仍未受資本青睞。截至2023年8月9日收盤，中國(guó)鐵建動(dòng)態(tài)市盈率僅為2.45倍，市凈率更是只有0.28倍。

以蕪湖城建招股書的數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年公司利潤(rùn)為1.59億元，凈資產(chǎn)僅為5.21億元，倘若以中國(guó)鐵建為首的央企工程建設(shè)類企業(yè)估值來(lái)算，蕪湖城建在香港上市后合理估值很有可能低于4億元人民幣。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

另外，蕪湖城建能否順利發(fā)行還存在極大的不確定性。倘若以高于凈資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行，以香港工程建設(shè)類企業(yè)極低的估值來(lái)看，很難有資本當(dāng)“冤大頭”申購(gòu)；倘若以大幅低于凈資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行，現(xiàn)有股東大概率會(huì)投反對(duì)票。

不過(guò)，從近幾年蕪湖城建凈資產(chǎn)變動(dòng)來(lái)看，顯然是積極地為上市做準(zhǔn)備。2020年，蕪湖城建凈資產(chǎn)高達(dá)8.18億元，到2023年4月底公司凈資產(chǎn)僅剩4.95億元，近幾年蕪湖城建一直盈利。

蕪湖城建通過(guò)各種方式來(lái)降低公司凈資產(chǎn)，大概率是為了上市做準(zhǔn)備。但即便如此，蕪湖城建若想以高于凈資產(chǎn)的方式發(fā)行，依然很艱難。