核心觀點：

　　投資拉動水泥行業(yè)需求增加

　　固定資產(chǎn)投資增長決定了未來五年水泥需求總量的增長。隨著城鎮(zhèn)化西進、區(qū)域振興戰(zhàn)略的實施、保障性住房建設的加快、建材下鄉(xiāng)政策推廣落實等積極因素的影響，我們預計未來五年水泥需求增長將穩(wěn)定在7%~10%之間的水平。

　　產(chǎn)能增速下降，水泥價格繼續(xù)看漲

　　預計2010 年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約1.5億噸，區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。我們認為，隨著煤炭價格的上漲以及環(huán)保成本的提高，未來五年水泥年平均價格將上漲 10%左右。

　　區(qū)域市場整合加速，集中度將進一步提高

　　今年以來，行業(yè)整合的步伐逐步加快。到2015行業(yè)集中度將達到50%。我們認為，一方面，行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益的增加；另一方面，市場整合在提高行業(yè)集中度的同時將給行業(yè)帶來更多的整合效益。

　　行業(yè)估值與投資建議

　　投資與消費的持續(xù)增長帶動水泥需求增加，整合加速帶來大企業(yè)話語權(quán)增大都是我們看好行業(yè)發(fā)展的重要因素，我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　重點公司推薦

　　從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，給予重點公司2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建議重點關(guān)注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　主要風險因素

　　投資增長低于預期，產(chǎn)能嚴重過剩、煤炭價格持續(xù)增長。

　　投資概要：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機會

　　驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設及主要預測：

　　1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異；投資與消費的持續(xù)增長，帶動行業(yè)需求提高。

　　2、原材料成本方面，我們判斷：未來五年我國煤炭的年平均價格將同比上漲10%。

　　3、我們預計，未來五年我國水泥產(chǎn)量年增速維持在7%~10%區(qū)間；2011年噸水泥利潤保預計為28元。

　　我們與市場的不同觀點：

　　市場認為，水泥需求因為房地產(chǎn)投資波動而存在大幅波動的預期，影響東部水泥企業(yè)盈利水平。

　　我們認為，隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖，開工率持續(xù)回升；而且保障性住房建設總量的逐年提高，其對水泥行業(yè)的貢獻率也在增加。因此，從實物量來看，房地產(chǎn)用水泥量的增速不會下降。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖的方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升。

　　我們預計，市場整合將貫穿于2011～2015年，維持行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　我們認為，重點公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，其業(yè)績增長與股東回報率提高將超出市場預期，我們給予其2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。

　　我們推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，建議重點關(guān)注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　1、投資與消費增速超過我們預期，帶動水泥需求量顯著增長。

　　2、重點區(qū)域水泥價格維持高位，企業(yè)實現(xiàn)超額盈利。

　　3、行業(yè)整合加速，促使大型水泥企業(yè)更強，話語權(quán)更重。

　　主要風險因素：

　　1、固定資產(chǎn)投資增速下降過量，房地產(chǎn)市場萎靡，下游需求增長低于預期。

　　2、全行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面日益嚴重，價格戰(zhàn)成為主流，企業(yè)利潤率下降。

　　3、煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。[Page]

　　一、行業(yè)預測關(guān)鍵假設

　　(一)供求的不均衡與產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右

　　供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。09年以來，投資的拉動成為行業(yè)需求增長的推進器。強勁的需求，一方面，使區(qū)域市場在短時間出現(xiàn)供不應求、價格上漲的局面；然而，豐厚的盈利吸引著眾多的投資者蜂擁而至，在接下來的階段，行業(yè)新增產(chǎn)能會水漲船高。

　　(二)未來五年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到7%~10%上下的水平

　　2010年1～9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長，但增速趨緩的運行態(tài)勢。

　　我們認為，2011年是我國“十二五”規(guī)劃實施的開局年，為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，構(gòu)建擴大內(nèi)需長效機制，促進經(jīng)濟增長向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。在資源環(huán)境的約束日趨強化、城鎮(zhèn)化步伐不斷加快的市場條件下，挖掘區(qū)域市場的投資機會、選擇業(yè)績高增長的股票，是2011年把握水泥行業(yè)投資的主要線索?？紤]到2010年水泥產(chǎn)量基數(shù)依然較大，因此，2011年水泥累計增速將趨緩。但在各地區(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃實施的拉動下，預計 2011年全年產(chǎn)量約19.8億噸，比2010年約增加1.8億噸，增速約為10%。水泥行業(yè)未來五年有望繼續(xù)保持7%~10%的適度增長。

　　(三)成本方面存在一定的不確定性

　　成本方面：10-11年，處在煤炭需求上升的轉(zhuǎn)換過程中，未來五年我國煤炭的平均價格預計將上漲10%。一方面，需求的增長提高了行業(yè)的價格轉(zhuǎn)嫁能力；另一方面，在供給增量減少、經(jīng)營環(huán)境改善的市場條件下，未來五年煤炭價格上漲對水泥企業(yè)的盈利空間影響不大。

　　(四)目標區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資

　　在城鎮(zhèn)化加速西進的進程中，區(qū)域振興集聚效應拉動區(qū)域水泥需求的高速增長，凸顯區(qū)域市場的投資價值。行業(yè)準入門檻的提高與行業(yè)整合力度的加大，使行業(yè)存量資源價值得到提升，并在區(qū)域市場中形成協(xié)同效應，使業(yè)績增長在行業(yè)內(nèi)得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標的的估值風險，進一步提升行業(yè)的投資價值。因此，我們維持水泥行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和較強市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，他們是：海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。(但提請注意：如果 2011～2015 年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，而企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力受到限制，則重點公司的盈利水平存在下滑的可能。)

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　　二、“區(qū)域振興”帶動水泥需求顯著增加

　　影響水泥需求增量的因素主要包括：GDP 增長、基礎設施建設、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的增長。長期來看，我國水泥產(chǎn)量增長的速度高于國民經(jīng)濟總的增長速度。

　　二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟特征決定了我國的水泥需求增量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出東西城鄉(xiāng)之間明顯的四六比例，即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高，其水泥需求以房地產(chǎn)建設為主，水泥需求增量占比約為40%；中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低，其水泥需求主要由基礎建設投資決定，水泥需求增量占比約為60%。水泥的需求結(jié)構(gòu)的上述特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路：在水泥存量過剩的行業(yè)背景下，結(jié)構(gòu)分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個主要方面，水泥需求的東西結(jié)構(gòu)差異引致不同區(qū)域水泥市場呈現(xiàn)不同特點。因此，在分析與研判中，東部水泥市場要重點分析房地產(chǎn)投資的增速，西部水泥市場要分析基礎設施項目的投資情況。

　　(一)固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求

　　固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實現(xiàn)，而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上，其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國家由實施“保增長、增投資”政策向?qū)嵤﹨^(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃的轉(zhuǎn)移，形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體，向中央與地方政府雙投資主體的演變。區(qū)域振興呈現(xiàn)新的投資熱點，并帶動全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長。鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最，預計“十二五”期間，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年增長25%左右，全社會固定資產(chǎn)投資也將達到25%左右的增長。

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　　(二)城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎設施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動力

　　1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異

　　2009年底我國的城鎮(zhèn)化率達到46.6%，全國城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預測，到2010年，我國城鎮(zhèn)化率將接近48%，到2015年城鎮(zhèn)化率將達到55%。

　　從世界城鎮(zhèn)化進程來看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期；而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)都明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，從而拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。

　　從發(fā)達國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看，當城鎮(zhèn)化基本實現(xiàn)，人均累積消費水泥在20 噸左右時，水泥消費處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞，美國經(jīng)濟發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，美國每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。

　　美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

　　1950年日本人均水泥消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸；這30年間為高速發(fā)展時期，之后進入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動；到1999年，人均累計消費量為23.5噸。

　　臺灣 1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達 25.8噸，居世界之首。

　　2009年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1022公斤和12.91噸，與臺灣人均消費量高峰值相差328公斤；累計消費量相差12.89噸左右，國內(nèi)水泥業(yè)還將維持5年的快速增長黃金期。

　　2、基建投資依然平穩(wěn)增長，帶動行業(yè)需求提高

　　我國基建投資欠賬多、基數(shù)大。未來五年，基建投資依然平穩(wěn)增長。我國重大基礎設施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面，而且受地理條件等因素影響，西部地區(qū)項目建設的體量大，所耗水泥也更多。

　　進入到2010年，實際投資額明顯高于預期。2010年1~9月，交通部門實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8710.21 億元，同比增長15.29%，顯示出資本金比例下調(diào)帶來的地方投資熱情高漲。2010 年1~9月，鐵路部門完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元，同比增長26.6%。

　　我們認為，未來五年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2010年以來的增長勢頭?；谥斏餍栽瓌t，我們預計，未來五年鐵路建設投資年均在8500億元；交通固定資產(chǎn)投資年均規(guī)模將達到10800億元。

　　受“十二五”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門都加大了投資力度，巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎。

　　3、區(qū)域振興規(guī)劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規(guī)模

　　隨著4萬億投資政策實施過半，市場存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔憂。我們認為：4萬億投資政策不是權(quán)宜之策，而是在我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景下的戰(zhàn)略抉擇。交通基礎設施是制約我國經(jīng)濟起飛的主要因素。每到經(jīng)濟發(fā)展進入快速階段，車皮難調(diào)、原材料難進、產(chǎn)品運不出去而形成積壓的現(xiàn)象層出不窮；在城市，特別是特大城市，道路堵塞，在春節(jié)或節(jié)假日，火車票一“票”難求的現(xiàn)象年年存在。我國多年來經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的基礎設施歷史欠賬過多，4萬億投資政策，既是應對全球金融危機的“保增長”舉措，也是我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的內(nèi)在必然要求。不僅如此，繼去年國家出臺了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，作為加速推進城鎮(zhèn)化西進的重要戰(zhàn)略，國家近期陸續(xù)出臺了 12項區(qū)域經(jīng)濟振興規(guī)劃。

　　進入2010年，區(qū)域振興規(guī)劃出臺的節(jié)奏進一步加快。1月4日，推進發(fā)展海南旅游島意見出臺；1月12日，《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》獲批；3月19日，柴達木循環(huán)經(jīng)濟試驗區(qū)總體規(guī)劃獲批；4月6日，沈陽經(jīng)濟區(qū)振興規(guī)劃獲批；新疆區(qū)域振興規(guī)劃近日將出臺；正在編制的成渝經(jīng)濟區(qū)等區(qū)域規(guī)劃、大小興安嶺林區(qū)生態(tài)保護和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型規(guī)劃、丹江口庫區(qū)及上游地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展等區(qū)域規(guī)劃，也將陸續(xù)出臺。

　　推出的區(qū)域振興規(guī)劃，從地區(qū)分布上看，在繼續(xù)發(fā)揮沿海地區(qū)優(yōu)勢的同時，兼顧了中部、西部和東北地區(qū)。這些區(qū)域開發(fā)規(guī)劃更多的是由地方政府主導，這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區(qū)域振興規(guī)劃的實施，意味著相關(guān)區(qū)域的基礎設施建設將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎設施的開發(fā)，就全國范圍內(nèi)，將有效承接由 4萬億投資政策形成的龐大的投資規(guī)?？偭考霸鏊?；就區(qū)域市場，將拉動當?shù)厮嘈枨?，也必然對相關(guān)區(qū)域的水泥企業(yè)帶來利好。[Page]

　　(三)房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性有望延續(xù)

　　1、房地產(chǎn)投資增速回升迅猛

　　2010年，前9個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成33511.25億元，同比增長36.40%；房屋新開工面積和房屋施工面積分別增長63.10%與28.10%，繼續(xù)保持較高增長的態(tài)勢。

　　2、保障性住房建設將維持房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速

　　最近針對高房價出臺的一系列調(diào)控政策，使投資者對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔憂。股票市場從4月15日以來經(jīng)歷了較大級別的調(diào)整，指數(shù)下跌了20%，個股有的下跌了50%以上，特別是房地產(chǎn)板塊喋喋不休，直到進入7月份市場才企穩(wěn)反彈。當時包括水泥板塊在內(nèi)的相關(guān)板塊也出現(xiàn)了大幅調(diào)整。水泥板塊的下跌，既有市場因素的影響，也有投資者認識上的誤解：誤認為對房價的調(diào)控必然會對水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)建設用水泥占水泥消費總量的約30%，在發(fā)達地區(qū)，這一比例超過40%。市場認為對房地產(chǎn)的調(diào)控，水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對房地產(chǎn)業(yè)的嚴厲緊縮政策已經(jīng)使得市場對于水泥板快的投資情緒惡化。

　　我們認為：要使房地產(chǎn)調(diào)控新政策能夠有效發(fā)揮，在提高房屋持有人成本，抑制投資及投機性需求的同時，必須加大限價房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的開發(fā)建設的規(guī)模和比重，優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。

　　住房與城鄉(xiāng)建設部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書。2010年全國共建設各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農(nóng)村危房 120萬戶。

　　保障房的投資建設同樣需要水泥，而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開發(fā)建設的規(guī)模和比重，有利于優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。保障房將有效增加房屋的開發(fā)面積，增加對水泥的需求。

　　(四)水泥下鄉(xiāng)帶動農(nóng)村住房消費

　　2010年10月12日，以住房和城鄉(xiāng)建設部會同財政部、發(fā)改委、工信部、國土資源部、商務部等六部委，聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展推動建材下鄉(xiāng)試點的通知》，以山東省、寧夏回族自治區(qū)開展推動水泥下鄉(xiāng)試點，為全國鋪開積累經(jīng)驗。

　　目前我國大部分農(nóng)村基礎設施仍十分落后，農(nóng)村住房建設雖然面積已超過城鎮(zhèn)，但結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結(jié)構(gòu)尚不足30%，新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結(jié)構(gòu)，但衛(wèi)生狀況差、使用劣質(zhì)建材等現(xiàn)象比較多，嚴重地影響農(nóng)村的整體面貌。

　　經(jīng)過改革開放30多年發(fā)展，我國農(nóng)村經(jīng)濟有了相當基礎，農(nóng)民人均純收入已達5000元以上，絕大部分農(nóng)民生活已經(jīng)由溫飽開始邁入小康階段，建房和居住消費彈性提高，政策對刺激消費的顯現(xiàn)作用增強。

　　據(jù)統(tǒng)計，截止2008年末全國農(nóng)村既有居住房屋總面積233億平方米，總價值近8萬億元；2008年全國農(nóng)民新建房屋面積8.44億平方米，其中住宅7.86億平方米；每年農(nóng)村居民用于建房和房屋維修、維護消費近 5000 億元，其中絕大部分為建材消費。目前全國農(nóng)民建房每戶平均建筑面積120-130平方米，平均每平方米消費的水泥0.2噸，每年需求水泥達到1.69億噸。因此擴大建材下鄉(xiāng)，加快新農(nóng)村建設，啟動農(nóng)村住房消費的市場巨大。

　　(五)未來五年我國水泥需求將穩(wěn)定在年增7%~10%之間的水平

　　2010年1～9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長，但增速趨緩的運行態(tài)勢。

　　(1)隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長一段時間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長。

　　(2)2008年，我國累計出口水泥1323.23萬噸，同比下降13%，累計出口熟料1280.57萬噸，同比下降28%。2009年，我國累計出口水泥848.65萬噸，同比下降35.86 %，累計出口熟料712.48萬噸，同比下降44.36 %。受全球金融危機的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國內(nèi)需求的增加，國內(nèi)水泥價格具有相當?shù)奈?。近年來，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月份，水泥及水泥熟料出口152.71萬噸 ，比去年同期增長 32.57%。水泥出口規(guī)模的這種穩(wěn)定趨勢有望繼續(xù)。綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口的水平，預計未來五年水泥需求年增長在 7%~10%。[Page]

　　三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時

　　(一)水泥投資增速明顯回落

　　2009年，全國水泥投資1，521億元，同比增長57.7%，繼續(xù)維持較高的增長勢頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線 131條，新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關(guān)閉，減少生產(chǎn)能力1062萬噸。2009年實際運營的新型干法生產(chǎn)線達到1017條，2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力 9.61億噸。

　　今年以來全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長速度呈現(xiàn)逐月減緩趨勢。2010 年1~9月，全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元，同比增長10.8%。其中。東部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元，同比增長54.4%。其中，中部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元，同比增長下降2%。

　　2010年1～9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸，同比增長18.9%。其中，新型干法水泥熟料比例為80.3%，比 2009年同期上升了8.3個百分點。

　　(二)維護行業(yè)長期發(fā)展，落后產(chǎn)能淘汰力度加大

　　2009年我國關(guān)停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬噸，關(guān)停水泥熟料生產(chǎn)能力 9421萬噸。2009年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸，比2008年增加9395萬噸，水泥生產(chǎn)能力22億噸，比 2008年增加 1億噸。

　　淘汰落后產(chǎn)能的政令，一陣緊過一陣。在今年5月5日召開的全國節(jié)能減排工作電視電話會議上，要求年內(nèi)淘汰落后水泥5000萬噸，5月底前要把任務落實到各地區(qū)和企業(yè)。而在5月27日，工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標：要求確保在今年第三季度前關(guān)停 9155萬噸落后水泥產(chǎn)能。

　　以此推算，到2010年我國至少再淘汰1億噸產(chǎn)能?？紤]到2009年9月1日已審批新型干法水泥產(chǎn)能項目在 2010年將形成有效產(chǎn)能約2.5億噸，預計2010年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約 1.5億噸，預計 2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達到9%，區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。[Page]

　　(三)《水泥行業(yè)準入條件》出臺，或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐

　　由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準入條件》將出臺，其可能的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產(chǎn)能超過1000公斤的省將停止審批新線。此外，《水泥行業(yè)準入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制。如：新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè)，生產(chǎn)線需配備30年開采儲備的礦山；并要求除西部及偏遠山區(qū)外，新建線規(guī)模下限從日產(chǎn) 4000噸提升至日產(chǎn) 5000噸。據(jù)統(tǒng)計，2008年人均熟料產(chǎn)能超過 1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤；隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn)，到 2010年，江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過1000公斤，突破“紅線”限制。

　　人均超標停止審批新線的強制性規(guī)定，有利于被限制區(qū)域水泥市場的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進行控制，提高了行業(yè)的準入門檻，有利于市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中，讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強。

　　四、兩大因素促進年度綜合水泥價格持續(xù)上漲

　　根據(jù)我們的分析，綜合煤電價格的波動與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響，未來五年水泥年平均價格將上漲10%左右。

　　(一)煤電價格將推動水泥價格上揚

　　進入2010年，全國水泥平均出廠價格維持在280元上下波動。2010年1月份水泥價格成為階段性高點，隨之，因季節(jié)性因素的影響，全國水泥平均出廠價格呈現(xiàn)逐月回落的走勢，到4月份全國水泥出廠價格每噸平均為277.65元，比上月下降0.82元，比上年同月低4，9元。

　　2009年下半年隨著國際油價的繼續(xù)反彈，經(jīng)濟增速止跌企穩(wěn)，以及進入冬季用煤高峰，煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn)，煤價繼續(xù)維持在高位運行，并有所上漲，但 2009 年煤炭平均價格同比下降10%；2010年隨著經(jīng)濟的復蘇，煤炭需求增加，煤炭價格將重新拾階上漲態(tài)勢。

　　2010年11月份，建材企業(yè)煤炭平均購進價格747元/噸，已連續(xù)12個月持續(xù)上漲。煤炭價格已經(jīng)恢復到金融危機前的水平。預計2010年我國煤炭的平均價格將上漲10%。

　　相對于電力、冶金、化工等用煤大戶，水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%，與火電的50%和鋼鐵的18%相比，顯得“勢單力薄”。不僅如此，水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低，對煤炭市場的議價能力弱。但這種情況正在逐步改變，水泥企業(yè)的話語權(quán)在逐漸加強。到2008年第三季度煤炭價格達到創(chuàng)歷史的高點時，水泥企業(yè)被迫相應提高水泥售價。9月份之后，隨著煤炭價格下降，水泥價格也有所下降，但明顯緩于煤炭價格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價格仍然在煤炭的平均價格之下，但18.04%的價格增幅收窄了與煤炭價格漲幅的差異。[Page]

　　隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)的集中度提高，區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場占有率的提高和企業(yè)之間的競爭合作關(guān)系的推進，水泥企業(yè)的市場話語權(quán)將越來越大，使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價的波動中能實現(xiàn)有效的互動，維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。

　　我們將煤電因素綜合考慮，基于謹慎原則，我們認為2010年煤電成本將上漲6%，對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%(3.6%=60%*6%)。在水泥市場容量穩(wěn)定擴大的市場環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強的議價能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。

　　由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相對下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計未來五年煤電成本年均上漲10%，對水泥的生產(chǎn)成本提高 6.0%；在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，煤電成本的提高將推動水泥價格上漲7.5%左右。[Page]

　　(二)短期來看，提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲

　　由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴格的環(huán)保排放標準。目前，水泥生產(chǎn)總能耗總計1.8億噸標準煤，占全國能源總量27.53 億噸標準煤的6.53%；年排放CO2 總量10億噸，約占全國排放總量的13%；而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。

　　低溫余熱發(fā)電技術(shù)等節(jié)能減排措施的實施推動了包括投資余熱發(fā)電配套設備在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加，從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本，成為推高水泥價格上漲的又一因素。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應地水泥價格將因此上漲。預計2011～2015年間平均每年影響水泥價格達1%左右。

　　(三)長期來看，水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫

　　隨著技術(shù)的進步，水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠的一條新型干法水泥生產(chǎn)線，一年可以消納北京市部分污水廠的污泥22萬噸。北京金隅集團在北京周邊有 5條水泥生產(chǎn)線，北京市全部污水處理廠每年排放的100萬噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器，不僅可以消納污泥，還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物，同時還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。

　　五、集中度進一步提高，重組價值凸顯

　　(一)行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益

　　盡管近年來水泥行業(yè)的集中度提高較快，2009年，我國排名前10位的大型企業(yè)集團水泥生產(chǎn)總能力占比為25%，也只相當于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產(chǎn)能規(guī)模。

　　從國外水泥發(fā)展歷史來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上，我國水泥企業(yè)2009年平均規(guī)模為46.01萬噸；除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。

　　從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達到60%以上。

　　隨著強制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過內(nèi)生性新擴建與外生性的并購重組，2009 年我國水泥行業(yè)的集中度進一步提高到25%，預計2010年將達到30%。到 2015年將達到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益和盈利空間的提升。[Page]

　　目前，我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地。

　　海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠，發(fā)展成為 2009年熟料產(chǎn)能10，206萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規(guī)模，成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實現(xiàn)銷售收入249.98 億元，較上年同期增長3.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.44億元，較上年同期增長35.96%。實現(xiàn)每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)12年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應商，位居全球水泥行業(yè)第四。

　　結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預計未來五年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤空間。

　　(二)市場整合在提高行業(yè)集中度的同時帶來整合效益

　　基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗，國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標之一：到2010年，國內(nèi)水泥企業(yè)由 5000家減少到 3000家，集中度提升到30%；到2020年，企業(yè)數(shù)量再由3000 家減少到 2000 家，生產(chǎn)規(guī)模 3000 萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。

　　到2009年，年產(chǎn)能在 500萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)65家；其中千萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)20家，占水泥熟料總產(chǎn)量38.82%。部分目標提前實現(xiàn)，但水泥企業(yè)家數(shù)仍然接近5000家。

　　近年來，在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下，水泥行業(yè)并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN B.V.控股華新水泥 A股，德國海德堡(Heidelberg AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權(quán)，愛爾蘭CRH公司購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團公司控股賽馬實業(yè)(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設計院。中國建材聯(lián)手江西水泥(000789)、尖峰集團(600668)、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國中材集團公司控股祁連山(600720)。特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內(nèi)A股市場，標志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進入了倒計時。

　　這些并購方式多種多樣，既有內(nèi)資并購，也有外資并購；既有大企業(yè)集團并購小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓；還有聯(lián)合設立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰落后產(chǎn)能的進一步實施，水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進一步加大；通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。

　　盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預期，未來水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進一步加強，水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國內(nèi)有實力的水泥企業(yè)對目標市場周邊的中小水泥企業(yè)進行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè)；另一方面，外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設點，對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進一步兼并的步伐。

　　由于我國水泥行業(yè)集中度偏低，要達到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時間的努力，其帶來的整合效益在未來五年間將持續(xù)存在。因此，市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻。[Page]

　　六、市場對行業(yè)的估值水平偏低

　　(一)我國水泥重點企業(yè)估值水平較低

　　將我國重點水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為15.33 倍，EPS 年復合增長率(2010～2012 年)為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國外可比公司接近的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

　　(二)市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價值

　　比較來看，我國重點水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近，是與城鎮(zhèn)化加速西進催生區(qū)域振興拉動區(qū)域水泥需求的高速增長預期有關(guān)。從投資價值的角度來看，表明市場反映了水泥行業(yè)的投資價值。

　　在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，帶動行業(yè)集中度的提高，并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于未來五年。預計2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為468億元；噸水泥利潤為26.0元。[Page]

　　七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢

　　(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展

　　在加速推進城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業(yè)“做大做強”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》；公布重點扶持水泥企業(yè)名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實施《通用硅酸鹽水泥新標準》，取消32.5和32.5R二個標號水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進入市場門檻。2009年9月26日，國務院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內(nèi)的部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩。2009年11月18日發(fā)改委發(fā)出通知：對各省市自治區(qū)已核準未開工的水泥項目、已備案未開工的平板玻璃項目，一律不得開工建設。近日發(fā)出通知：對各省市自治區(qū)已核準未開工的水泥項目，一律不得開工建設。這些政策的頒布和實施，為具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、經(jīng)營能力的大企業(yè)，特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。

　　(二)行業(yè)整合與高成長性將超出市場預期

　　考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2011年20倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，公司業(yè)績增長與股東回報率將超出市場預期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑

　　加速推進城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價值的催化劑。我們認為這件事在 2011 年以區(qū)域振興的形式得到實質(zhì)性的落實，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機會。

　　(四)主要風險因素

　　1、能源價格長期上漲走勢

　　包括煤炭、電力價格在內(nèi)的能源價格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果 2011年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。

　　2、解禁大小非可能對股價造成沖擊

　　2009年進入水泥板塊大小非解禁的一個高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預解禁大小非的68.26%；2010 年有75584.82萬股，約占全部預解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實際出售，如果未來出售，可能對股價造成一定沖擊。

　　(五)海螺水泥(600585)：中國的拉法基

　　公司系國內(nèi)最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。公司在全國13個熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達0206 萬噸，23 家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達11000萬噸。就單線產(chǎn)能規(guī)模而言，公司擁有5，000T/D以上生產(chǎn)線25條；在世界已有的8條10，000T/D水泥熟料生產(chǎn)線中，公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國水泥業(yè)行業(yè)標準的制定者，公司標準高于行業(yè)標準。

　　驅(qū)動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權(quán)，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預計2010～2011年公司依舊保持較優(yōu)的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模大，市場議價能力與資本運作能力強，經(jīng)營的規(guī)模效應明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長37.16%和10.85%；動態(tài)市盈率分別為18.48倍和6.67倍；EV/EBITDA分別為10.74倍和9.81倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.65%和9.85%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結(jié)合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為 26-28元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司增發(fā) A股募集資金112.82億元，2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過95億元的公司債券。未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構(gòu)成公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司的管理能力。能源價格的上漲是公司必須面對的課題，人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。[Page]

　　(六)冀東水泥(000401)：正在崛起的水泥經(jīng)營商

　　公司系國內(nèi)大型水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。截止2009年底，公司有6條熟料水泥生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，公司水泥總產(chǎn)能達到3，000萬噸。公司在華北和西北具有產(chǎn)能優(yōu)勢。進入2010年，公司步入快速發(fā)展的軌道，成為我國正在崛起中的水泥經(jīng)營商。預計2010年公司水泥熟料產(chǎn)量4，500萬噸，水泥及熟料銷量5，800萬噸。

　　驅(qū)動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權(quán)，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建 6～8條左右日產(chǎn) 5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預計2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著冀東水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握環(huán)渤海經(jīng)濟帶快速起飛帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長47.92%和12.53%；動態(tài)市盈率分別為18.98倍和16.87倍；EV/EBITDA分別為1107倍和10.05倍；凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%和7.18%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結(jié)合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為28-30元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司定向增發(fā)A股募集資金29.33億元，全部用于水泥主業(yè)投資。未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構(gòu)成公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若 2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。

　　(七)天山股份(000877)：新疆區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商

　　公司系新疆區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占全疆的50%，其中高標號水泥占 80%以上的市場份額。在目標市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項目較多，期中包括：溧水 5000噸/日熟料生產(chǎn)線項目、米東二條 2000t/d熟料生產(chǎn)線項目、布爾津2000t/d熟料生產(chǎn)線項目、哈密新天山2500t/d熟料生產(chǎn)線項目、阿克蘇多浪 3200t/d水泥生產(chǎn)線項目等。公司的水泥產(chǎn)能將超過1300萬噸，同時，公司通過發(fā)展混凝土攪拌站，拓展水泥市場，公司的區(qū)域優(yōu)勢將進一步增強。

　　驅(qū)動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權(quán)，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著天山股份經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握新疆區(qū)域振興帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長54.82%和21.31%；動態(tài)市盈率分別為 18.99倍和15.66倍；EV/EBITDA分別為10.02倍和8.35倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.44%和 8.72%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結(jié)合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為34-38元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構(gòu)成公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若 2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。[Page]

　　(八)祁連山(600720)：甘青區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商

　　公司系甘青區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占甘肅的40%以上，青海的50%以上。在目標市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項目較多，期中包括：永登三線預計10月建成投產(chǎn)；漳縣項目預計年底建成投產(chǎn)；青海二線預計2011年一季度建成投產(chǎn)。以上三條水泥生產(chǎn)線全部建成投產(chǎn)后，公司將新增水泥產(chǎn)能500萬噸以上。此外，公司計劃新增商品混凝土產(chǎn)能100萬立方米以上。此外，酒鋼宏達建材等并購項目正在按預期進度推進。到2012年末，公司水泥產(chǎn)能達到2500萬噸，商品砼達到900方。進一步增強公司的區(qū)域優(yōu)勢。

　　驅(qū)動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權(quán)，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著祁連山經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握西部大開發(fā)帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長31.03%和26.32%；動態(tài)市盈率分別為 17.93倍和14.19倍；EV/EBITDA分別為9.43倍和8.49倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.24%和9.83%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結(jié)合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為20-22元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構(gòu)成公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。