隨著去杠桿政策的持續(xù)推進(jìn)，今年以來(lái)我國(guó)企業(yè)杠桿率整體趨于穩(wěn)定并略有下降，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些新的變化，主要體現(xiàn)在國(guó)企降杠桿而民企卻在逆勢(shì)加杠桿。與此同時(shí)還伴隨著民企債務(wù)違約率上升，部分領(lǐng)域出現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退等現(xiàn)象。分析并了解這些新變化背后的原因，將有助于理解當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的困難并為化解民企融資及經(jīng)營(yíng)困難提供幫助。

　　中國(guó)企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了一些新的變化

　　通過(guò)分析和比較中國(guó)企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了以下一些新變化：

　　1、去杠桿取得初步成效，企業(yè)杠桿率整體趨于穩(wěn)定并略有下降。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率自2017年1季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢(shì)已保持了5個(gè)季度。

　　2、企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了分化，國(guó)企杠桿率下降而民企杠桿率卻逆勢(shì)上升。國(guó)企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象。上半年，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私營(yíng)工業(yè)企業(yè)加杠桿趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債率從去年年末的51.6%上升至55.8%；國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)下降，從去年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水；國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降，雖然負(fù)債減少也有所貢獻(xiàn)，但更主要的是資產(chǎn)以更快速度上升。

　　3、去杠桿背景下民企違約率上升。2018年以來(lái)，債券違約節(jié)奏明顯加快。截至9月14日，今年已有24家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過(guò)違約事件的8家主體，今年又新增了16家違約主體。從違約企業(yè)性質(zhì)的路徑演化來(lái)看，新增違約企業(yè)經(jīng)歷了從民營(yíng)企業(yè)蔓延至中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)，最終又集中至民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程。今年新增的16家違約主體中， 12家為民營(yíng)企業(yè)。僅從新增的民企違約主體來(lái)看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現(xiàn)上市公司扎堆違約的情況。截至今年前三季度，已經(jīng)有8家上市公司發(fā)生違約。

　　4、部分民企被國(guó)企收購(gòu)，國(guó)進(jìn)民退現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注。2018年下半年以來(lái)，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，上市公司股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)違約更趨頻繁，地方國(guó)資接盤民營(yíng)企業(yè)股權(quán)的步伐不斷加快。迄今為止，包括深圳在內(nèi)，山東、福建、四川、河南等十余個(gè)省市的國(guó)資，均已下場(chǎng)接手民營(yíng)上市公司股權(quán)，提供流動(dòng)性支持。據(jù)中國(guó)證券報(bào)統(tǒng)計(jì)，2018年1-10月已有37家上市公司宣布國(guó)資入主，還有多家公司引入國(guó)資作為戰(zhàn)略投資者。國(guó)資馳援民企的另一側(cè)是一些輿論對(duì)國(guó)企民企發(fā)展的擔(dān)憂：國(guó)企會(huì)不會(huì)借此機(jī)會(huì)大規(guī)模兼并民營(yíng)企業(yè)？

　　對(duì)以上新變化的幾點(diǎn)評(píng)論

　　首先應(yīng)看到積極的方面：企業(yè)杠桿率整體穩(wěn)定并略有下降，表明去杠桿工作確實(shí)取得了階段性成效。因?yàn)槠髽I(yè)杠桿率偏高特別是國(guó)企杠桿率過(guò)高是近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的主要領(lǐng)域，所以國(guó)企杠桿率的下降無(wú)疑對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有正面作用。

　　其次，還是有兩點(diǎn)擔(dān)心：

　　第一，去杠桿的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。中國(guó)企業(yè)的杠桿率雖然整體是下降的，但其基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。由于國(guó)企杠桿率的下降主要得益于去產(chǎn)能導(dǎo)致的上中游漲價(jià)帶來(lái)的盈利改善，其盈利能力很可能會(huì)隨著價(jià)格漲幅的回落而回落，國(guó)企的效率和高杠桿率的體制并未有根本性改變；而與此同時(shí)民企的逆勢(shì)加杠桿卻加劇了經(jīng)濟(jì)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象我們必須加以高度重視。雖然近期各級(jí)地方政府接盤民企主要是為了穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)，但如果這種現(xiàn)象長(zhǎng)期化并擴(kuò)大化，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講并不是一件好事情，原因主要有以下幾方面：一是民企主要集中在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，國(guó)企的大量接盤并進(jìn)入意味著國(guó)企也開始進(jìn)軍競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，這與此前國(guó)企業(yè)務(wù)主要集中在非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的定位有所違背，有與民爭(zhēng)利的嫌疑；二是民企違約是市場(chǎng)打破剛兌的一種正?，F(xiàn)象，而國(guó)企接盤又有繼續(xù)維持資產(chǎn)的剛性兌付的趨勢(shì)，這會(huì)使優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制的建立繼續(xù)延遲；三是一般而言民企的經(jīng)營(yíng)效率是高于國(guó)企的，大規(guī)模的國(guó)進(jìn)民退會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體效率的下降，這同樣不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

　　出現(xiàn)以上新變化的原因

　　這一波民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動(dòng)加杠桿行為，更多是在融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境收緊的背景下被動(dòng)加杠桿的結(jié)果。在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，民企杠桿率為何逆勢(shì)上升？結(jié)合不同類型企業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為主要有以下三方面原因：

　　1、直接原因：民企負(fù)債擴(kuò)張速度快于資產(chǎn)擴(kuò)張速度

　　從統(tǒng)計(jì)局公布的不同類型工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，近年以來(lái)，國(guó)企的資產(chǎn)增速持續(xù)高于負(fù)債增速，而私營(yíng)企業(yè)的負(fù)債增速卻開始持續(xù)高于資產(chǎn)增速，進(jìn)入2018年以來(lái)在這種現(xiàn)象更加顯著，如2018年1-8月份，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的累計(jì)同比增速為5.6%，超過(guò)其負(fù)債3.2%的同比增速。而同期內(nèi)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)累計(jì)同比增速為7.5%，低于8.4%的負(fù)債增速。因此，本輪民企杠桿率的進(jìn)一步抬升，主因在于民企資產(chǎn)擴(kuò)張速度有限，負(fù)債相較于資產(chǎn)更快的擴(kuò)張，導(dǎo)致民企出現(xiàn)加杠桿的行為。

　　2、間接原因：營(yíng)業(yè)及融資成本上升侵蝕了民企的利潤(rùn)

　　去產(chǎn)能和去杠桿使國(guó)企受益大于民企，民企為去產(chǎn)能和去杠桿付出主要成本。

　　去產(chǎn)能一方面淘汰了落后的民企，另一方面抬高了上中游價(jià)格，增加了下游企業(yè)的成本，主要是民企的成本。2016年以來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疊加2017年下半年以來(lái)的環(huán)保力度加大，一些過(guò)剩產(chǎn)業(yè)中的大量中小企業(yè)成為去產(chǎn)能的對(duì)象，因?yàn)椴贿_(dá)標(biāo)而被關(guān)停限產(chǎn)，這其中絕大部分都是民企，國(guó)企基本都能幸免。而去產(chǎn)能導(dǎo)致上游產(chǎn)能的壓縮，使得原材料價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲。而由于民企更多集中在中下游，本身議價(jià)能力較弱，只能被動(dòng)接受上游行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的下滑，影響企業(yè)利潤(rùn)留存，企業(yè)依賴?yán)麧?rùn)留存的資產(chǎn)擴(kuò)張速度受限。

　　去杠桿政策導(dǎo)致民企融資成本明顯上升。據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：目前國(guó)企融資渠道既簡(jiǎn)單又便宜，而民企的融資則是又難且貴。比如，銀行的表內(nèi)貸款方面，大型央企及國(guó)企一般能夠拿到基準(zhǔn)貸款利率甚至下浮的貸款，而民企本身能夠從銀行拿到貸款就很難，即使得到貸款其利率也肯定是上浮的；部分民營(yíng)企業(yè)能夠通過(guò)發(fā)債融資，但目前民企債券利率已經(jīng)達(dá)到7%左右，遠(yuǎn)高于國(guó)企3.6%左右的利率水平，即使這樣，民企債券還鮮有人問(wèn)津，而收益率低得多的國(guó)企債券卻成為搶手貨。去杠桿政策還導(dǎo)致表外融資規(guī)?？s小，而這正是民企的主要融資渠道，加劇了民企融資難融資貴問(wèn)題。前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為15.37萬(wàn)億元，比上年同期少2.32萬(wàn)億元。其中，累計(jì)新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)較去年同期大幅減少5.23萬(wàn)億元，是拖累社融增長(zhǎng)的主因。而以上三項(xiàng)表外融資的快速收縮，主要是去杠桿政策導(dǎo)致的。融資收縮過(guò)快導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本快速提高。2017年全年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，今年6月該利率已升至6.08%，較上年末進(jìn)一步提高了0.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　營(yíng)業(yè)及融資成本的持續(xù)上升導(dǎo)致民企的成本增速持續(xù)高于國(guó)企，對(duì)民企利潤(rùn)造成侵蝕，2016年以來(lái)國(guó)企利潤(rùn)增速持續(xù)高于民企，2018年8月國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)30.5%，而私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額增速只有10.3%，遠(yuǎn)低于國(guó)企。為了融資還債，要么被動(dòng)壓縮資產(chǎn)，要么主動(dòng)增加負(fù)債，這都會(huì)導(dǎo)致其杠桿率的上升。

　　3、深層原因：金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映

　　中國(guó)由于仍然是銀行主導(dǎo)的間接融資為主的金融體系，而銀行又以國(guó)有銀行占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不可否認(rèn)，國(guó)有銀行在信貸投向上是存在所有制歧視的，信貸資源優(yōu)先集中于大型央企和國(guó)企，民企難以獲得足夠的信貸支持，尤其是在銀行信貸額度偏緊時(shí)期更是如此。由于對(duì)于信用資質(zhì)較低的企業(yè)，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融強(qiáng)監(jiān)管、宏觀去杠桿的大背景下，銀行信貸投入的所有制傾向和風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇明顯不利于弱資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的表內(nèi)融資。既然表內(nèi)融資難如愿，民企只好轉(zhuǎn)向依賴表外融資，但隨著金融去杠桿的推進(jìn)，資管新規(guī)規(guī)范的正是民企所依賴的表外融資這一塊，前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量中累計(jì)新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)較去年同期大幅減少5.23萬(wàn)億元。而這縮減的規(guī)模正是民企融資的主要渠道，無(wú)疑進(jìn)一步加劇了民企的融資難融資貴問(wèn)題。而且整體而言，與以往常見(jiàn)的“由于行業(yè)景氣度下行，盈利惡化”導(dǎo)致的民企債違約不同，今年以來(lái)違約的民企債多是再融資渠道收緊所致（借不到新債來(lái)還舊債）。外部融資收緊引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)測(cè)性差，突發(fā)性強(qiáng)，更容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

　　要怎么樣應(yīng)對(duì)

　　10月31日，在京召開的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，中央重申了國(guó)家堅(jiān)持基本經(jīng)濟(jì)制度，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”的決心，并對(duì)當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)困難的現(xiàn)實(shí)表示了高度關(guān)注，會(huì)上還提出了支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的六大措施：減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題、營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、構(gòu)建親清新型政商關(guān)系、保護(hù)企業(yè)家人身和財(cái)產(chǎn)安全。國(guó)家對(duì)民營(yíng)企業(yè)地位的肯定和支持無(wú)疑將增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的信心。但要真正緩解民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的壓力和焦慮，則需要將以上六方面的政策盡快落地實(shí)施，轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的行動(dòng)。

　　一是給企業(yè)減稅降費(fèi)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，提升企業(yè)盈利能力。近期財(cái)政部及國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人都強(qiáng)調(diào)我國(guó)會(huì)推出更大力度的減稅降費(fèi)措施，預(yù)計(jì)后續(xù)我國(guó)將在前期個(gè)人所得稅改革實(shí)現(xiàn)減稅的基礎(chǔ)上，將對(duì)增值稅和企業(yè)所得稅這兩大稅種的稅率做調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)真正的更大力度減稅的效果。這無(wú)疑將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)利好。

　　二是引入“競(jìng)爭(zhēng)中性原則”，確保不同所有制企業(yè)能夠公平競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠湟劳袊?guó)家的所有權(quán)可以獲得一系列競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括國(guó)家補(bǔ)貼、稅收、融資和監(jiān)管方面的顯性或者隱性的優(yōu)勢(shì)，這就會(huì)導(dǎo)致與非國(guó)有企業(yè)的不公平競(jìng)爭(zhēng)。從國(guó)際上來(lái)看，最主要的解決辦法就是引與競(jìng)爭(zhēng)中性原則（Competitive Neutrality），強(qiáng)調(diào)國(guó)企與非國(guó)企可以并存，但是一定要保證國(guó)有企業(yè)和國(guó)家的聯(lián)系不給其帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)家在稅收、融資和監(jiān)管等方面對(duì)不同所有制企業(yè)要一視同仁，不同所有制企業(yè)在市場(chǎng)上是平等的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　三是民營(yíng)企業(yè)要減少盲目多元化的沖動(dòng)，聚焦主業(yè)，做強(qiáng)做優(yōu)。本輪出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的民營(yíng)企業(yè)，雖然有外部大環(huán)境的影響，但其中部分企業(yè)卻是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)粗放，熱衷于鋪攤子、上規(guī)模、負(fù)債過(guò)高所導(dǎo)致的。因此要實(shí)現(xiàn)真正的可持續(xù)發(fā)展，做百年老店，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該把精力放在自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，主要通過(guò)內(nèi)生性增長(zhǎng)來(lái)提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，減少通過(guò)負(fù)債和并購(gòu)等方式盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)。

　　四是加快金融改革，放寬民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，以金融機(jī)構(gòu)的多元化來(lái)服務(wù)多元化的企業(yè)。完善多層次資本市場(chǎng)，為不同類型，不同發(fā)展階段的企業(yè)提供靈活多樣的融資便利。