盈利處于底部，各區(qū)域“量?jī)r(jià)”表現(xiàn)有差異

　　1、2012年3季度盈利見(jiàn)底:自2011年2季度行業(yè)景氣度見(jiàn)頂以來(lái)，水泥價(jià)格和企業(yè)盈利(利潤(rùn)率和利潤(rùn)增速)持續(xù)下滑，如果不考慮一季度春節(jié)因素影響，2012年3季度行業(yè)盈利見(jiàn)底。

　　2、超預(yù)期的2012年4季度和低預(yù)期的2013年1季度：行業(yè)在2012年的4季度和2013年的1季度出現(xiàn)了較大波動(dòng)，4季度盈利大幅改善，1季度又大幅回落；原因在于一方面宏觀經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存，使得行業(yè)需求一起一落，另一方面行業(yè)協(xié)同增加了上漲和下跌的彈性。

　　3、各區(qū)域供需關(guān)系不一致導(dǎo)致量?jī)r(jià)差異較大：受各區(qū)域供需關(guān)系影響，西北地區(qū)量增價(jià)跌；東北地區(qū)量縮價(jià)升；華北地區(qū)量?jī)r(jià)齊跌；華東中南地區(qū)量?jī)r(jià)齊跌，不過(guò)4季度出現(xiàn)較大幅反彈。

　　4、大企業(yè)底部擴(kuò)張，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升:海螺水泥、中國(guó)建材、華潤(rùn)水泥等強(qiáng)勢(shì)企業(yè)銷量增速大幅超過(guò)行業(yè)平均水平，表明大企業(yè)在行業(yè)底部逆勢(shì)擴(kuò)張，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

　　行業(yè)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”毋需過(guò)分擔(dān)憂

　　1、需求下滑，供給釋放使得2012年行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑較明顯，不過(guò)仍好于2005-2006年。

　　2、雖然行業(yè)這幾年固定資產(chǎn)仍保持較高的增長(zhǎng)，但是同時(shí)我們也看到在經(jīng)歷了2009年“4萬(wàn)億”大干快上之后，企業(yè)已經(jīng)在調(diào)整再投資，減少資本開(kāi)支，尤其是2012年，行業(yè)盈利大幅回落后，企業(yè)再投資欲望也大幅下降。

　　3、除個(gè)別公司以外(比如中國(guó)建材)，目前行業(yè)“杠桿”并不高，過(guò)去幾年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定，而且相比2003-2006年下了一個(gè)臺(tái)階。

　　4、近幾年擴(kuò)張?jiān)娇斓膮^(qū)域和企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高；西北華南新增產(chǎn)能壓力仍然較大，華東和華北相對(duì)較小。

　　“后視鏡”總結(jié)和“前視鏡”展望

　　1、2012年盈利惡化主要原因來(lái)自于新增供給壓力較大、需求下滑；行業(yè)結(jié)構(gòu)性的“去產(chǎn)能”、“去杠桿”問(wèn)題并不是很嚴(yán)重；企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高、未來(lái)新增供給較小的區(qū)域，一旦需求改善，能有效傳導(dǎo)到盈利端上；盈利的大幅改善能帶來(lái)股價(jià)的上漲。

　　2、水泥價(jià)格和盈利1季度處在歷史底部； 2013年行業(yè)新增供給壓力環(huán)比將大幅減輕；今年的房地產(chǎn)和基建的實(shí)際需求將出現(xiàn)改善，不管是弱復(fù)蘇還是較強(qiáng)復(fù)蘇，水泥的行業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)其他行業(yè)要好，對(duì)需求改善更敏感；去年前三季度盈利趨勢(shì)是往下的，今年前三季度盈利趨勢(shì)是向上的。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，水泥行業(yè)需求增長(zhǎng)將下一臺(tái)階，行業(yè)盈利將沒(méi)有以前那么大的彈性，業(yè)績(jī)彈性減弱將制約估值，這也是資本市場(chǎng)共識(shí)，不過(guò)估值中樞的下移和階段性的周期向上并不矛盾；從目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，行業(yè)至少部分區(qū)域處在盈利向上拐點(diǎn)階段，具備階段性機(jī)會(huì)；同時(shí)站在行業(yè)比較的角度，目前時(shí)點(diǎn)配置水泥行業(yè)至少具備相對(duì)收益；區(qū)域選擇上，需要尋找盈利對(duì)需求復(fù)蘇敏感的區(qū)域，建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥、華新水泥、江西水泥(今年新增產(chǎn)能少、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高)，冀東水泥、金隅股份(今年新增產(chǎn)能少、盈利處在歷史底部)。