光大證券：祁連山三季度略低 全年銷量仍有保障
投資要點
公司1-9月實現(xiàn)主營收入32.08億元，同增14.23%；歸母凈利潤1.67億元，同比減少57.48%，EPS 0.35 元，略低于預期。其中Q3實現(xiàn)營收13.52億元，實現(xiàn)歸母凈利潤1.41 億元，同減3.95%，第三季度EPS 0.30 元。
銷量雖穩(wěn)定增長，但業(yè)績下降主因水泥價格回落：我們估算1-9 月實現(xiàn)水泥及熟料銷量約1090 余萬噸，同增22.8%，其中Q3 單季銷量約465 萬噸，環(huán)比持平，處于滿產(chǎn)狀態(tài)。1-9 月出廠均價我們測算約為275 元/噸，同降約21元/噸，降幅7.21%，其中Q2 與Q3 銷售均價持平。1-9 月噸毛利約58元/噸，同降近40 元/噸，毛利率因此同比回落12.9 個百分點至20.40%。
成本下降帶來三季度毛利率的環(huán)比改善，Q3 較Q2 毛利率提升約3.6 個百分點，Q3水泥及熟料噸毛利環(huán)比Q2 提升約12元/噸至71元/噸，噸成本由上半年平均的225 元/噸，降至Q3 平均的206 元/噸，煤價降低（最大跌度在10%，近期有所恢復）及公司加強了成本控制可能是主要原因。期間費用率同比增加1.1 個百分點至17.85%，主要是財務費用率增加約2 個百分點。
另外，Q3 實現(xiàn)營業(yè)外收入4902 萬元，我們判斷大部分是增值稅返還，上半年已經(jīng)收到3491萬，預計全年合計在1個億左右，對業(yè)績貢獻較大。
公司水泥需求受鐵路基建影響較大，受年底鐵路基建投資規(guī)劃上調(diào)，建設加快的拉動，我們判斷10-11 月中旬（天氣原因12 月為傳統(tǒng)淡季）仍可維持滿產(chǎn)狀態(tài)，公司水泥需求有保障。
財務與估值
假設公司2012-2014 年可實現(xiàn)水泥及熟料銷量1400、1900、2100 萬噸，出廠均價（不含稅）為278.5、278.5、282 元/噸,下調(diào)公司2012-2014 年可實現(xiàn)歸母凈利潤預測至2.06、2.73、3.65 億元，預計2012-2014 年EPS 為0.43、0.58、0.77 元（假設按7.5 元/股配股1.42 億股攤薄后2012-2014 EPS 0.33、0.44、0.59 元）。給予對應2012 年H1 的2.1 倍PB（相對行業(yè)平均1.61倍溢價30%），目標價12.39 元，維持公司“增持”評級。
風險提示
鐵路等基建項目施工進度的低于預期將引起水泥價格的下跌。
編輯：fangyt
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