歷時三年多，重組方案經歷變更，金隅冀東最終以設立合資公司的方式整合旗下的水泥業(yè)務。資產重組分了兩步走，首先2018年2月7日冀東水泥與金隅集團簽署合資合同，以股權合資的方式合并了第一批金隅集團旗下10家水泥企業(yè)。今年年初，金隅集團以所持有的7家公司的股權出資，冀東水泥以所持有的5家公司的股權及24.82億元現金出資，雙方共同向合資公司增資，同時冀東水泥以15.37億元現金向金隅集團購買其所持有的左權金隅水泥有限公司等7家公司股權。至此金隅集團旗下的水泥資產已全部歸到冀東水泥的平臺上進行統(tǒng)一管理。近日，冀東水泥發(fā)布了2019年半年度業(yè)績預告，預計上半年歸母凈利潤為14.50億元-15.00億元，同比增長57.79%-63.24%。

　　這份成績單看起來十分不錯，筆者認為兩家公司的合并僅僅做了規(guī)模的加法，合并帶來的效益提升還未看到。

　　業(yè)績增長緣于華北需求復蘇，重組效應不明顯

　　2018年，冀東水泥實現營業(yè)收入308.49億元，同比增長22.57%。歸屬于上市公司股東凈利潤14.83億元，同比增長194.09%。

　　2018年完成重組后的冀東水泥水泥及熟料銷量為9664萬噸，以合并后的口徑計算，全年銷量增長幅度為5.63%，而2017年冀東水泥銷量同比下滑超過10%。金隅和冀東的主要市場集中在華北地區(qū)，華北五省2017年的水泥產量同比下滑22.5%，2018年有所復蘇同比增長4.15%。冀東水泥的銷量情況和區(qū)域需求情況高度相關，由此可見業(yè)績的增長主要是得益于市場需求的復蘇。另外我們看到從2017-2018年來看冀東的銷售增速略好于整個華北地區(qū)，再看今年1-6月，冀東水泥總銷量約4,576萬噸，同比增長14%，遠低于1-5月華北地區(qū)水泥產量31%的增幅。

　　重組后的冀東：在百強榜TOP5企業(yè)中利潤率排名落后

　　從利潤率情況來看，除中國建材由于非水泥業(yè)務占比較大，無法直接對比外，和其他三家TOP5的水泥企業(yè)相比，合并后的冀東水泥盈利能力明顯較低。海螺水泥、華潤水泥和華新水泥2018年毛利率接近40%，冀東水泥僅剛剛越過30%，凈利率和凈資產收益率更是只有這三家企業(yè)的一半。

　　圖1：中國水泥網百強榜TOP5企業(yè)利潤率對比（2018年，%）

　　數據來源：上市公司財報，中國水泥網，水泥大數據研究院

　　毛利率小幅下滑，噸凈利明顯提高

　　2018年在全行業(yè)形勢一片大好的情況下，冀東水泥的水泥業(yè)務毛利率反比2017年下滑了0.28個百分點，熟料小幅提高了0.87個百分點。筆者分析主要原因有二：1）2018年合并進冀東的金隅部分水泥資產盈利能力不如冀東水泥，毛利率為21.99%，低于冀東水泥本身的毛利率29.83%；2）在合并徹底完成之前，冀東水泥轉銷了部分金隅水泥生產的產品，這部分相當于貿易，購進成本相對自產品要高。由于合并后冀東水泥接管了原金隅旗下的所有水泥資產，隨著資產和營收規(guī)模的增長，噸費用有顯著下降，但絕對水平仍較高。規(guī)模效應之下，的確冀東水泥噸凈利提升較大，調整前冀東水泥的噸凈利僅有2.19元，合并后增長為26.49元。

　　圖2：合并后水泥毛利率小幅下滑，噸凈利提升

　　數據來源：上市公司財報，中國水泥網，水泥大數據研究院