在歷經(jīng)四萬(wàn)億投資拉動(dòng)、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩到供給側(cè)改革與基建地產(chǎn)新一輪需求提振，我國(guó)水泥行業(yè)在近十年大周期中一“落”兩“起”。受益于今年上半年新一輪經(jīng)濟(jì)刺激、房地產(chǎn)投資拉動(dòng)與大基建“托底”，多家水泥上市公司均交出了可喜的“中報(bào)成績(jī)單”，水泥行業(yè)整體仍處于較高的景氣周期。

　　作為典型的傳統(tǒng)周期性、投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，水泥與經(jīng)濟(jì)周期、固定資產(chǎn)的投資需求緊密相關(guān)。在當(dāng)前，作為水泥產(chǎn)業(yè)最大的下游需求端，房地產(chǎn)與基建穩(wěn)步向上帶動(dòng)下，有望進(jìn)一步推升水泥產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期景氣格局。在投資向好與供給側(cè)淘汰落后產(chǎn)能“加力”下，具有估值優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)性良好的行業(yè)龍頭，有望繼續(xù)受益行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率“雙提升”下的溢價(jià)效益。

　　行業(yè)量?jī)r(jià)齊升 水泥股“中報(bào)成績(jī)單”靚麗

　　今年上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升，基建投資保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，在此行業(yè)背景下，水泥行業(yè)迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”，因此受益的水泥上市公司多者均交出了可喜的“中報(bào)成績(jī)單”。

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1~6月全國(guó)累計(jì)水泥產(chǎn)量達(dá)10.45 億噸，同比增長(zhǎng)6.8%，創(chuàng)近五年增幅新高。1~6月P.O42.5散裝水泥價(jià)格中值為455元/噸，相較于2018年同期424元/噸同比增長(zhǎng)7.3%，相較于2015年同期286元/噸同比增長(zhǎng)59%。上周（2019年7月26日）P.042.5散裝水泥全國(guó)均價(jià)為438元/噸，水泥價(jià)格繼續(xù)處于相對(duì)高位。（見(jiàn)附圖1）

　　附圖1，近五年（2015年6月~2019年6月）全國(guó)水泥產(chǎn)量增速與P.O42.5散裝全國(guó)均價(jià)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源，Wind資訊

　　水泥價(jià)格維持在同期高位，究其原因，除了逆周期調(diào)節(jié)下基建投資、地產(chǎn)投資向好等需求拉動(dòng)，還有如淘汰落后產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)與錯(cuò)峰生產(chǎn)等供給端收緊因素。此前，中國(guó)建材聯(lián)合會(huì)發(fā)布《2019年水泥行業(yè)大氣污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)實(shí)施方案》明確今年將壓減淘汰產(chǎn)能7000萬(wàn)噸。6月，冀東水泥發(fā)布調(diào)價(jià)通知稱，因夏季錯(cuò)峰生產(chǎn)，環(huán)保治理力度加大，致產(chǎn)品成本提高，上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格20元/噸。據(jù)悉，當(dāng)下已有包括河北、山東、浙江、江蘇、河南等多地水泥大省均已實(shí)施錯(cuò)峰生產(chǎn)。

　　除塔牌集團(tuán)中報(bào)“不及格”，其它10家水泥上市公司均有望錄得喜人業(yè)績(jī)。從水泥上市公司中報(bào)來(lái)看，截至7月31日，包括祁連山、天山股份、上峰水泥與寧夏建材等在內(nèi)的8家A股水泥上市公司與亞洲水泥（中國(guó)）在內(nèi)的1家港股上市公司均發(fā)布了今年的中報(bào)預(yù)告且均為預(yù)喜。從預(yù)增上限來(lái)看，9家水泥上市公司中報(bào)預(yù)增均值為74%。其中，祁連山預(yù)增幅度上限最高為128%，華新水泥預(yù)增凈利潤(rùn)上限最高為32.16億元，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因，上市公司多表示主要受益于報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量增加與售價(jià)上升。

　　祁連山本期業(yè)績(jī)預(yù)增幅度上限為128%，其表示主要原因是產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增加。冀東水泥上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為14.50億元~15億元，同增57.79%~63.24%，據(jù)其稱，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受水泥行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)及核心區(qū)域市場(chǎng)需求改善的積極影響，公司水泥和熟料綜合銷(xiāo)量同比增加。亞中水泥（中國(guó)）預(yù)計(jì)上半年凈利相較于2018年同期增幅約50%~60%，據(jù)其表示，主要是由于集團(tuán)產(chǎn)品平均售價(jià)上升所致。

　　除了中報(bào)預(yù)告之外，另有西部建設(shè)、塔牌集團(tuán)發(fā)布了中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)。7月29日，西部建設(shè)發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)稱，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.78億元，同比增長(zhǎng)29.52%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.07億元，同比上漲286.69%，據(jù)其表示，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要原因?yàn)殇N(xiāo)售單價(jià)持續(xù)提高致?tīng)I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。

　　塔牌集團(tuán)則交出了唯一的一份“不及格”成績(jī)單。據(jù)其披露稱，上半年其實(shí)現(xiàn)凈利7億元，同比降18.68%。夏季高溫多雨，是水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，近來(lái)水泥價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比回落，短期對(duì)于水泥行業(yè)構(gòu)成一定影響。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著雨水、高溫天氣減弱，水泥需求將逐步回暖，多數(shù)地區(qū)水泥價(jià)格有望逐步企穩(wěn)回升。對(duì)于塔牌集團(tuán)凈利下滑原因，其表示主要受累于粵東地區(qū)持續(xù)降雨造成施工放緩影響水泥需求量。2018年，廣東水泥熟料產(chǎn)能利用率為106.1%，相比于北方如內(nèi)蒙古、“黑吉遼”等多地的產(chǎn)能過(guò)剩，廣東則存在供應(yīng)缺口。

　　塔牌集團(tuán)在2018年度實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量1806.68萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)水泥銷(xiāo)量1795.29萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率99.37%。展望全年，塔牌集團(tuán)并不悲觀。對(duì)于今年廣東省的市場(chǎng)預(yù)期，塔牌集團(tuán)在近日接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，“保持對(duì)于今年水泥市場(chǎng)的樂(lè)觀態(tài)度”。其主要邏輯在于，首先，大灣區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將進(jìn)一步加大力度，基建投資和新農(nóng)村建設(shè)投資將保持較高增速。其次，由于上半年區(qū)域內(nèi)新開(kāi)工項(xiàng)目較多，待雨水天氣好轉(zhuǎn)，水泥市場(chǎng)將迎來(lái)更強(qiáng)勁的需求彈性。

　　水泥板塊營(yíng)收創(chuàng)新高，估值尚處低位。以年報(bào)口徑來(lái)看，2010~2018年度，申萬(wàn)水泥板塊總營(yíng)收由1133億元遞增至2615億元，另以一季度口徑來(lái)看，2010~2019年，整體營(yíng)收則由172億元增長(zhǎng)至542億元，均處于高位值。海螺水泥2010~2018年?duì)I收由345億增加至1284億，增幅272%，華新水泥2010~2018年?duì)I收由84.69億增加至274億，增幅226%。截至7月31日，申萬(wàn)水泥板塊整體市盈率（TTM）降至7.8倍，已長(zhǎng)期處于歷史低位，如上峰水泥、萬(wàn)年青、海螺水泥、尖峰集團(tuán)等多家水泥股市盈率則均在7倍以下。港股中如中國(guó)建材、亞洲水泥（中國(guó)）與華潤(rùn)水泥控股市盈率均在5~6倍之間，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期下，其低估價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。

　　水泥下半年有望再迎大基建“托底”

　　作為典型的傳統(tǒng)周期性、投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，水泥與經(jīng)濟(jì)周期、固定資產(chǎn)的投資需求緊密相關(guān)。在當(dāng)前，作為水泥產(chǎn)業(yè)最大的下游需求端，房地產(chǎn)與基建穩(wěn)步向上帶動(dòng)下，有望進(jìn)一步推升水泥產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期景氣格局。

　　作為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”之一，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓的背景下，投資有望進(jìn)一步“發(fā)力”。光大證券研報(bào)觀點(diǎn)稱，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，作為逆周期調(diào)節(jié)工具，基建投資也有望重為穩(wěn)增長(zhǎng)基本引擎。與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資中的施工端會(huì)保持較高增速，從而使得基于國(guó)內(nèi)投資需求的建材多數(shù)行業(yè)2019年的需求增速有望好于2017和2018年。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)投資額繼續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積和新開(kāi)工面積同比持續(xù)較快增長(zhǎng)，基建投資保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)。其中，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資和道路運(yùn)輸業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)，水利管理業(yè)投資扭轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)局面。Wind數(shù)據(jù)顯示，上半年固定資產(chǎn)投資額29.9萬(wàn)億，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額6.16萬(wàn)億元，民間投資完成額18.02萬(wàn)億元，三者分別同比增長(zhǎng)5.8%，10.9%與5.7%。

　　房地產(chǎn)占水泥業(yè)下游需求量的30%~40%，對(duì)于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)而言，在“穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，“增”仍是當(dāng)前的主基調(diào)。2018全年，房地產(chǎn)投資完成額達(dá)12萬(wàn)元，今年上半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額6.16萬(wàn)億元，均創(chuàng)下歷史新高值。在地產(chǎn)投資穩(wěn)增長(zhǎng)的行業(yè)格局下，預(yù)計(jì)今年全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額將不低于2018年的12萬(wàn)億，今年下半年房地產(chǎn)投資額將不會(huì)低于6萬(wàn)億，從而構(gòu)成對(duì)水泥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)需求增長(zhǎng)。

　　水泥龍頭繼續(xù)受益行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率“雙提升” 溢價(jià)

　　在投資向好與供給側(cè)淘汰落后產(chǎn)能“加力”下，具有估值優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)性良好的行業(yè)龍頭，有望繼續(xù)受益行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率的“雙提升”溢價(jià)。

　　由于運(yùn)輸半徑的限制，水泥行業(yè)具有鮮明的區(qū)域差異性，我國(guó)水泥產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)性供需失衡，產(chǎn)能利用率南高北低的現(xiàn)象明顯。隨著化解過(guò)剩產(chǎn)能工作的不斷推進(jìn)，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率逐步好轉(zhuǎn)。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)水泥熟料行業(yè)產(chǎn)能利用率自2012年底至2018年底已由73.7%提升至77.9%。

　　海螺水泥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要為42.5級(jí)水泥、32.5R級(jí)水泥與熟料，2018其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為1284億元，今年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為305億，分別占申萬(wàn)水泥板塊總營(yíng)收的34.23%與39.97%。以海螺水泥、金隅集團(tuán)、華新水泥為代表的CR3行業(yè)集中度來(lái)看，2018年，三者營(yíng)收合計(jì)為2389億元，占申萬(wàn)水泥股整體營(yíng)收達(dá)63.69%，相較于2010年的55.83%亦出現(xiàn)顯著提升。在水泥行業(yè)集中度進(jìn)一步提升下，頭部公司無(wú)疑將更具有更強(qiáng)的議價(jià)能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步提升。

　　從海螺水泥的區(qū)域營(yíng)收來(lái)看，東部、中部與南部營(yíng)收占比最高，這些地區(qū)產(chǎn)能利用率均處于全國(guó)高位水平，需求量充足。海螺水泥具有同業(yè)中最高的存貨周轉(zhuǎn)率，2018年，其存貨周轉(zhuǎn)率為15次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為24天。亞洲水泥（中國(guó)）也有較高的存貨周轉(zhuǎn)率，2018年度，其存貨周轉(zhuǎn)率為9.55次，周轉(zhuǎn)天數(shù)為37天，其產(chǎn)品主要向湖北、四川、浙江、安徽及福建等省出售，此外，萬(wàn)年青在江西省的營(yíng)收占比為88%，其2018年度存貨周轉(zhuǎn)率為13.58次，僅略低于海螺水泥，亞洲水泥（中國(guó)）與萬(wàn)年青兩者的銷(xiāo)量“主場(chǎng)省份”產(chǎn)能利用率也均處于全國(guó)高位水平。

　　附表，存貨周轉(zhuǎn)率較高的部分水泥上市公司