優(yōu)勢水電更為看好 　　 

　　中國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，導(dǎo)致對電力這一基本生產(chǎn)要素需求的驟然增加。需求在短期內(nèi)迅速釋放讓建設(shè)周期較長的電力供給顯得捉襟見肘。電力企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益在機(jī)組利用小時迅速提高而成本上升相對滯后的情況下大幅增長。但電煤價格的快速上漲直接導(dǎo)致了火電上市公司成本的大幅上升，而電價調(diào)整則是困難重重，盈利下滑在所難免。 　　 

　　2005年電力需求增長依然強(qiáng)勁,預(yù)計全年全國電力缺口在2000萬千瓦左右。根據(jù)國家電網(wǎng)公司預(yù)計，明年全社會用電量將達(dá)到23820-24680億千瓦時，增幅達(dá)到10-14%。與此同時，發(fā)電裝機(jī)容量也出現(xiàn)快速增長，預(yù)計2004年新投產(chǎn)機(jī)組為5100萬千瓦，年底裝機(jī)容量將達(dá)到4.4億千瓦以上，而根據(jù)國家電網(wǎng)公司的初步統(tǒng)計，2005年機(jī)組投產(chǎn)6840萬千瓦以上。 　　 

　　在成本方面，燃料價格的上漲受到國家調(diào)控的限制。發(fā)改委12月6日下發(fā)通知，對2005年電煤價格做出指導(dǎo)，最高漲幅不得超過今年9月底車板價的8%，這將有利于火電公司增強(qiáng)成本控制能力。而電價的上調(diào)可能在近期破冰，盡管傳聞已久的煤電聯(lián)動方案尚未出臺，但煤價的持續(xù)上漲已大幅降低火電公司盈利，增強(qiáng)了其政策博弈的利益沖動。 　　 

　　鑒于火電類企業(yè)未來成本變化的不確定性，我們更加看好優(yōu)勢水電公司，謹(jǐn)慎區(qū)別看待火電公司。水電公司不受煤價上漲影響，電價處于較低水平存在更大上升空間，應(yīng)重點關(guān)注受天氣影響較小、有新機(jī)組投產(chǎn)公司，如長江電力，謹(jǐn)慎看好桂冠電力。對于火電類上市公司，我們建議重點關(guān)注2005年發(fā)電能力出現(xiàn)擴(kuò)張的企業(yè)，如國電電力、申能股份等。 　　 

　　煤炭行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺 　　 

　　根據(jù)煤炭行業(yè)運(yùn)銷協(xié)會數(shù)據(jù)，1~10月份原煤產(chǎn)量15.7億噸，同比增長19.3%。前三季度商品煤銷售同比增長20.1%。供不應(yīng)求的局面推動了煤價持續(xù)上漲，1~10月份商品煤價格同比上漲14.9%。煤炭全行業(yè)實現(xiàn)利潤245億元，同比增長131%。 　　 

　　我們判斷，2005年我國煤炭行業(yè)將延續(xù)2004年良好的發(fā)展勢頭：從需求看，明年煤炭出口需求平穩(wěn)，國家繼續(xù)對鋼鐵、水泥等高耗煤行業(yè)的宏觀調(diào)控會使此部分需求增長放慢；但電煤需求依然強(qiáng)勁，供需缺口較大?？傮w預(yù)計2005年煤炭需求增長在16%以上。 　　 

　　從供給看，國家大型煤炭生產(chǎn)基地的建設(shè)將積極整合小煤窯，提高市場集中度以及安全生產(chǎn)水平，2005年煤炭產(chǎn)量將增長15%以上，但是運(yùn)力不足仍將是制約煤炭有效供給的重要因素。 　　 

　　電、煤兩個部門利益博弈一時難以根本解決，煤電聯(lián)動政策若得到貫徹，由于電價上漲受到諸多因素的影響，煤價大幅上漲將受到抑制。 　　 

　　因此，我們判斷，2005年煤炭行業(yè)仍將呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的良性發(fā)展態(tài)勢，煤價以高位運(yùn)行小幅上揚(yáng)為主。而煤炭行業(yè)供需平衡將在2006年初達(dá)到。據(jù)此，我們預(yù)期煤炭行業(yè)本輪高速增長的拐點也將在2006年初出現(xiàn)。 　　油品消費增長應(yīng)不低于8% 　　 

　　2004年，中國油品消費出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，供給呈緊張狀態(tài)，綜合各項因素，煉油開工率應(yīng)該達(dá)到100%。全年原油進(jìn)口預(yù)計達(dá)到1.2億噸，同比增長31%，原油加工量將達(dá)到2.7億噸，同比增長12.5%。由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、交通運(yùn)輸以及燃油發(fā)電需求的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致2004年柴油消費將達(dá)到1億噸，增幅為21%。 　　 

　　由于工業(yè)生產(chǎn)的迅速增長、工業(yè)活動從沿海向內(nèi)陸的區(qū)位轉(zhuǎn)移、居民轎車保有量的快速增長以及商務(wù)、非商務(wù)地區(qū)間交通的大幅增長等多方面原因，中國各類交通運(yùn)輸領(lǐng)域的油品需求將繼續(xù)大幅增長。我們判斷，2005年油品消費的增長與GDP的彈性系數(shù)將至少達(dá)到1.1。據(jù)此，2005年油品消費增長應(yīng)不低于8%，原油加工量將達(dá)到2.9億噸。 　　 

　　由于國際原油價格高企和政府的價格管制，使得2004年第三季度以來煉油企業(yè)出現(xiàn)了微利、甚至虧損的狀況，供求關(guān)系的緊張并沒有帶來定價能力的提高和盈利的提升。我們認(rèn)為，2005年隨著國際原油價格的大幅回落，考慮到國內(nèi)的成品油價格下調(diào)存在一定的時滯，煉油行業(yè)所面臨的負(fù)面壓力會得以緩解，但是利潤豐厚與否還取決于國際油價、政府定價機(jī)制等多重因素的相對變化及時機(jī)的選擇。 　　 

　　2005年中國的油品定價政策可能出現(xiàn)較大調(diào)整，包括燃油稅推出和降低政府對油品價格的管制等。但我們認(rèn)為，國家更傾向于在原油和油品價格回落之時考慮這些問題。國內(nèi)上市公司中主要的相關(guān)公司僅是中國石化，但我們認(rèn)為中國石化的盈利更多取決于原油價格的走勢。 　　 

　　港口航運(yùn)需求持續(xù)旺盛 　　 

　　雖然經(jīng)歷了宏觀調(diào)控，但由于中國經(jīng)濟(jì)仍然保持了很高的活躍度，同時，作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的瓶頸行業(yè)，港口與航運(yùn)在2004年保持了良好的發(fā)展勢頭。港口吞吐量逐月攀升，前十個月累計港口吞吐量同比增幅達(dá)26.5%。而航運(yùn)雖然波動明顯，但總體仍舊保持增長態(tài)勢，在旺盛需求的支持下，今年1~10月累計水運(yùn)貨物周轉(zhuǎn)量同比增幅達(dá)28.2%。 　　 

　　對于港口航運(yùn)行業(yè)2005年的發(fā)展，我們依然給予正面的評價。 　　 

　　代表國際航運(yùn)市場總體走勢的BDI指數(shù)在11月24日高達(dá)5626點，反映了世界經(jīng)濟(jì)仍舊保持了較高的活躍度，對航運(yùn)的需求依然強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，這種旺盛需求的持續(xù)性可以得到世界工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)增長和中國對大宗貨物運(yùn)輸強(qiáng)勁需求的支持，為國際運(yùn)價注入了更多動力，2005年運(yùn)價指數(shù)有望仍舊維持在高位運(yùn)行。具體到中國沿海的運(yùn)輸，工業(yè)化進(jìn)程的加速和明年南方用電量的上升仍將是刺激煤炭和油品運(yùn)輸需求增長的主要因素，同時，國際干散貨與油品運(yùn)價指數(shù)的持續(xù)走高，也為中國沿海運(yùn)價的上揚(yáng)提供了比價效應(yīng)。 　　 

　　港口貨物吞吐量已連續(xù)三個月維持增長提速的勢頭，體現(xiàn)了中國工業(yè)化進(jìn)程中對油品、礦石、煤炭等大宗貨物的需求增長，我們繼續(xù)看好以散貨為主要貨種的港口在未來的增長。集裝箱運(yùn)輸盡管仍比較旺盛，但增長速度已相對平穩(wěn)，有關(guān)上市公司股價也已基本反映了集裝箱吞吐量未來的增長。 　　 

　　航空需求增長遭遇運(yùn)力瓶頸，本幣升值預(yù)期提升業(yè)績空間。在經(jīng)濟(jì)快速增長、消費升級的推動下，2005年國內(nèi)航空需求仍將保持強(qiáng)勁增長，運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增幅預(yù)計將超過12%。而受民航總局關(guān)于加強(qiáng)航空安全政策的影響，運(yùn)力增長卻相對滯后?？鄢鎿Q因素后，未來幾年航空運(yùn)力年均增幅約為5%，而受飛行員短缺和國內(nèi)機(jī)場、空管效率短期難以有效提升等因素的影響，通過飛機(jī)日利用率提高運(yùn)力也相對有限。因此，我們預(yù)計2005年全行業(yè)客座率將繼續(xù)提高1~2個百分點。 　　 

　　三大航空集團(tuán)重組是民航業(yè)改革的核心之一，目前國航重組已完成，預(yù)計南航、東航的重組也將在2005年內(nèi)完成，以海航、上航為首的地方航空公司也相繼加入聯(lián)合重組行列中。行業(yè)集中度的提高將促使航線布局、運(yùn)力調(diào)配更加趨于合理，有利于有序競爭局面的形成。 　　 

　　由于國內(nèi)航空公司均擁有巨額的外幣凈負(fù)債(主要是美元)，本幣升值將使航空公司產(chǎn)生一次性巨額匯兌收益，并帶來外幣凈支出減少。根據(jù)我們測算，人民幣每升值1%，南航、東航和上航每股收益將分別提升0.029元、0.017元和0.028元 

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