2015年經(jīng)濟開局疲弱

  GDP同比增速去年從4季度的7.3%下滑至一季度的7.0%，創(chuàng)2009年2季度金融危機以來的新低。雖然從去年四季度開始，政府加大了穩(wěn)增長政策的力度，反映在貨幣財政以及包括房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)政策等全方位。但一季度經(jīng)濟增長依舊乏力，沒有出現(xiàn)明顯改善的跡象。這在之前的一、二月份的宏觀數(shù)據(jù)，以及部分高頻及領(lǐng)先指標中已經(jīng)有所反映，而且克強總理在之前的各個場合也表示目前中國經(jīng)濟增長的下行壓力較大，因此并非意外。

  不過，前期穩(wěn)增長政策的效應(yīng)也將逐步有所體現(xiàn)，因此對年內(nèi)經(jīng)濟增長不必太悲觀。但雖然各項數(shù)據(jù)也反映了目前反彈力度和幅度和歷史平均水平來比都比較弱，因此從這個角度來看也不宜樂觀。未來經(jīng)濟總體走勢可以用摩根士丹利用來描述全球經(jīng)濟增長的一個表述，就是“l(fā)ower but longer" ，也就是說和以往比，未來經(jīng)濟復(fù)蘇的力度將偏弱，而且復(fù)蘇周期將拉長。

  在這個過程中，經(jīng)濟增長肯定是有底線的，也就是我們以前反復(fù)強調(diào)的，調(diào)結(jié)構(gòu)必須以穩(wěn)增長為前提，或者簡而言之就是 “底線思維”。政府制定的7%的經(jīng)濟增長目標從很大程度上來說只是一個表述，具體是高一點還是低一點要看實體經(jīng)濟的承受力，包括就業(yè)，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險等方面，但經(jīng)濟增長出現(xiàn)失速或者硬著陸肯定是不可以接受。

  二季度政策支持力度將增大

  因此，二季度政策寬松和支持的力度將加大，如果就像以前政府說的，在工具箱里還有很多工具沒有用的話，那2季度是時機都得拿出來用。這是因為任何政策的實施和發(fā)生效用之間都是有時滯的，目前看整體經(jīng)濟還很疲弱，但本屆政府肯定不會像08年那樣推行強刺激，因此在穩(wěn)增長的政策力度上會適度，在二季度加大穩(wěn)增長政策的力度可以為， 三季度對政策進行相應(yīng)調(diào)整預(yù)留空間和時間，比如說經(jīng)濟增長依舊沒有太大起色，那就加大政策扶持力度。然后4季度才能平穩(wěn)增長從而最后實現(xiàn)全年增長目標，因此二季度是推行溫和刺激的重要窗口。

  除了從去年11月以來央行分別降息兩次并降準一次，央行在公開市場操作中不斷下調(diào)逆回購利率來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。而且未來我們認為央行在持續(xù)運用貨幣政策創(chuàng)新工具實現(xiàn)精準調(diào)節(jié)之外，在降息降準這樣的傳統(tǒng)工具方面也將持續(xù)發(fā)力，以期達到切實降低實體經(jīng)濟融資成本的目的。

  仍維持年內(nèi)央行還將加息2-3次的預(yù)測，并根據(jù)外匯占款等流動性指標適時降準。而央行除了通過使用降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策工具配合中央穩(wěn)增長的政策方向之外，在其他方面也在積極推進，包括在銀監(jiān)會和證監(jiān)會已經(jīng)推出了資產(chǎn)證券化備案制之后，央行推行資產(chǎn)證券化注冊制，將大幅減少發(fā)行流程、提高發(fā)行管理效率，促進信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展?？陀^上有利于銀行盤活資產(chǎn)，釋放信貸空間來支持實體經(jīng)濟。

  而且最近對三大政策性銀行的改革方案的批復(fù)，再次明確了他們政策性和開發(fā)性金融機構(gòu)的定位。在當前經(jīng)濟下行壓力不斷上升的背景下，政策性銀行將更好地發(fā)揮其在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)方面的戰(zhàn)略性功能和作用，從而和商業(yè)性金融機構(gòu)形成互補的局面。

  政策發(fā)力的著眼點

  在貨幣政策以外，3月底政府突然放松房地產(chǎn)調(diào)控政策希望通過增加改善性住房需求來拉動房地產(chǎn)市場。我們認為這并不意外，首先目前經(jīng)濟增長的下滑在很大程度上是受房地產(chǎn)投資的拖累，而房地產(chǎn)投資下滑背后則是房地產(chǎn)需求在持續(xù)萎縮；其次在今年的政府報告中著重強調(diào)了“穩(wěn)定住房消費”,提出要“堅持分類指導(dǎo)，因地施策，落實地方政府主體責(zé)任，支持居民自住和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。同時將“穩(wěn)定住房消費”作為六大消費支撐之一。放松房地產(chǎn)調(diào)控可以被視為政府應(yīng)對經(jīng)濟增長下滑的重要舉措。

  在財政方面為了對沖43號文對地方政府融資能力的負面沖擊，中央政府在存量和增量兩個方面來地方政府拓寬投資的融資渠道：在存量方面是允許地方政府發(fā)行自發(fā)自還的地方政府債來置換到期的城投債以及其他負有償還義務(wù)的債務(wù)，我們預(yù)計置換的規(guī)模會不斷提高，特別是針對經(jīng)濟相對薄弱的中西部地區(qū)，從而在根本上化解地方政府債務(wù)危機。

  在增量投資方面，目前主要是中央鼓勵社會資本參與地方基建投資，以緩解地方政府融資的壓力。目前給予期望值較高的是PPP (Private-Public Partnership), 各個地方公布的PPP項目總額度已達1.3萬億左右，其有望成為支撐2015年基建投資新的增長點。而上周財政部又印發(fā)《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》允許地方政府自發(fā)自還1000億的專項債券為具備一定收益的公益性項目提供融資。

  除了以上中央為地方政府開辟的新融資渠道之外，地方政府也通過形式創(chuàng)新來在一定程度上規(guī)避43號文之后通過平臺舉債的限制，例如最近興起的“城鎮(zhèn)化建設(shè)基金”就是一個很好的例子。目前中央政府及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對此還沒有明確的態(tài)度，因此短期內(nèi)對地方政府而言是一個新的融資渠道。

  最近，中央加大了在各地調(diào)研的力度，包括李克強總理對東三省，以及中財辦主任劉鶴在上海調(diào)研等。其背景是目前中國經(jīng)濟面臨階段性的困難局面較為嚴峻，中央希望在4月召開政治局會議之前對整體經(jīng)濟有一個較為準確的把握，從而為下一步政策的制定提供依據(jù)。

  但目前對實體經(jīng)濟下行壓力的確不容小視，為了實現(xiàn)今年政府制定的7%的增長目標，中央政府有必要在二季度加大政策支持的力度，從而確保在一定程度上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟持續(xù)下滑的勢頭，在二季度末實現(xiàn)企穩(wěn)回升。

  就具體政策而言，預(yù)計即將出臺的是一整套有規(guī)劃的政策組合而非單一和零散政策，包括貨幣財政以及產(chǎn)業(yè)政策，政策之間是互相呼應(yīng)和協(xié)調(diào)，以期發(fā)揮政策的最大效應(yīng)來應(yīng)對經(jīng)濟增長下滑的嚴峻局面。