本報(bào)告導(dǎo)讀：

后工業(yè)化時(shí)代礦山資源化屬性增強(qiáng)，行業(yè)集中度提升走向“和平演變”時(shí)代，而“大國(guó)大城”新城鎮(zhèn)化方向開篇，區(qū)域布局領(lǐng)先的龍頭或不戰(zhàn)而勝，是估值上升的起點(diǎn)。

摘要：

“后工業(yè)時(shí)代”的“和平演變”，龍頭企業(yè)“不戰(zhàn)而勝”。礦山進(jìn)一步收緊，發(fā)達(dá)地區(qū)城鎮(zhèn)化過(guò)閾值后環(huán)保對(duì)礦山與產(chǎn)能擠出將持續(xù)帶來(lái)供給波動(dòng)，供需緊平衡下高價(jià)格中樞將是每年大概率事件，資源優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)將充分享受高價(jià)格與高產(chǎn)能利用率；且被擠出指標(biāo)將不得不向資源占優(yōu)的龍頭企業(yè)靠攏或帶來(lái)成長(zhǎng)性的突破，從此行業(yè)集中度提升的方式也將從過(guò)去慘烈的價(jià)格戰(zhàn)走向不戰(zhàn)而勝的“和平演變”，且格局優(yōu)化的新范式將令大量保有現(xiàn)金不經(jīng)濟(jì)，龍頭分紅也有望進(jìn)一步上升，未來(lái)水泥龍頭有望向水電白電等估值對(duì)標(biāo)，在此繼續(xù)重點(diǎn)推薦海螺水泥，中國(guó)建材，華潤(rùn)水泥，華新水泥，上峰水泥，冀東水泥，祁連山，天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢(shì)明顯的水泥龍頭企業(yè)。

“大國(guó)大城”與“后工業(yè)時(shí)代”的資源品。在華東中南城市群進(jìn)入“大國(guó)大城”城鎮(zhèn)化階段，區(qū)域步入后工業(yè)時(shí)代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長(zhǎng)江中下游城市群城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)與稀缺自然資源保護(hù)的只增不減將逐步擠出資源劣勢(shì)的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動(dòng)（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”行業(yè)集中度提升范式不再是價(jià)格戰(zhàn)。劣勢(shì)礦山關(guān)停或產(chǎn)線被迫退出，而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲(chǔ)備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)江下游城市群，這將使得市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過(guò)程將從2016年之前二十年走過(guò)的價(jià)格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進(jìn)入到“和平演變”時(shí)代。我們認(rèn)為2019是城鎮(zhèn)化“大國(guó)大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進(jìn)程所帶來(lái)的水泥需求平臺(tái)期足夠長(zhǎng)，因此，高價(jià)格中樞將成“和平演變”的結(jié)果；

“不戰(zhàn)而勝”，估值提升之路只是起點(diǎn)。海螺等龍頭區(qū)位及礦山資源有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，“和平演變”將為其貢獻(xiàn)意料之外的產(chǎn)能成長(zhǎng)性同時(shí)享有高價(jià)格中樞下的高產(chǎn)能利用率，其現(xiàn)金大量?jī)?chǔ)備應(yīng)對(duì)行業(yè)大幅波動(dòng)的必要性也將降低，分紅空間或有望迎來(lái)釋放。產(chǎn)線指標(biāo)無(wú)新批已使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代特點(diǎn)；而未來(lái)礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)核心資產(chǎn)屬性更強(qiáng)。水泥因此具備資源定價(jià)+產(chǎn)品瞬時(shí)的特性，在需求確定區(qū)域可類比水電商業(yè)屬性，分紅率也有望上追，行業(yè)估值龍頭應(yīng)向其對(duì)標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價(jià)格戰(zhàn)”時(shí)代的開端，估值逐漸抬升的趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；環(huán)保政策放松；原材料成本提升。

1.后工業(yè)時(shí)代，“和平演變”與“不戰(zhàn)而勝”

“后工業(yè)時(shí)代”的資源品：我們?cè)c2017年初提出水泥是“后工業(yè)時(shí)代”最佳“資源品”的概念，而由于中國(guó)地區(qū)發(fā)展的差異性較大，我們認(rèn)為，事實(shí)上，在華東，中南部分區(qū)域，已經(jīng)充分滿足我們所提出的假設(shè)，步入后工業(yè)時(shí)代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；

2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長(zhǎng)江中下游城市群城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)與稀缺自然資源保護(hù)的只增不減將逐步擠出資源劣勢(shì)的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動(dòng)（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”的大時(shí)代：劣勢(shì)礦山關(guān)?；虍a(chǎn)線被迫退出（礦證到期或資源枯竭），而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲(chǔ)備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)江下游城市群，這將使得市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過(guò)程將從2016年之前二十年走過(guò)的價(jià)格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進(jìn)入到“和平演變”時(shí)代。

我們認(rèn)為2019是城鎮(zhèn)化“大國(guó)大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進(jìn)程所帶來(lái)的水泥需求平臺(tái)期足夠長(zhǎng)，因此，高價(jià)格中樞將成“和平演變”的結(jié)果。

2021“不戰(zhàn)而勝”：類似海螺水泥為代表的龍頭上市公司區(qū)位及礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，“和平演變”將貢獻(xiàn)意料之外的產(chǎn)能成長(zhǎng)性，因此在“后工業(yè)化”的區(qū)域，享有高價(jià)格中樞下的高產(chǎn)能利用率；

還需要關(guān)注的是，對(duì)資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)：和平演變意味著，現(xiàn)金流維持充沛的同時(shí)，現(xiàn)金大量?jī)?chǔ)備應(yīng)對(duì)行業(yè)大幅波動(dòng)的必要性降低，其分紅空間或也有望迎來(lái)釋放。

資源定價(jià)+產(chǎn)品瞬時(shí)，水泥“核心資產(chǎn)”估值由此可類比電力、白電：產(chǎn)線指標(biāo)不再新批已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點(diǎn)；而礦山資源化，熟料產(chǎn)能背后的礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)本身“核心資產(chǎn)”屬性更為明顯，水泥因此具備資源定價(jià)+產(chǎn)品瞬時(shí)的特性；在需求確定的區(qū)域，可類比電力的商業(yè)屬性，而分紅率在“和平演變”分紅率也有望上追，因此我們判斷海螺水泥未來(lái)估值應(yīng)向水電、白電龍頭估值對(duì)標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價(jià)格戰(zhàn)”時(shí)代的開端，估值逐漸抬升的趨勢(shì)。

在此，我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦水泥“茅臺(tái)”——海螺水泥；改善彈性顯著的中國(guó)建材、冀東水泥；大灣區(qū)龍頭——華潤(rùn)水泥；稀缺成長(zhǎng)性的上峰水泥；區(qū)域龍頭華新水泥、祁連山、天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢(shì)明顯的水泥龍頭企業(yè)。

2.后工業(yè)時(shí)代的資源品，東南與華北變化空間巨大

2.1.巢湖沿湖礦山停采揭開大幕

巢湖超預(yù)期收緊沿湖礦山開采：2019年12月初巢湖市政府推進(jìn)巢湖風(fēng)景區(qū)專項(xiàng)巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企業(yè)停止開采沿湖礦山，生產(chǎn)線被迫停產(chǎn)。整個(gè)巢湖市僅有海螺水泥的礦山與產(chǎn)線不在治理紅線內(nèi)未受影響。

供需關(guān)系緊張更進(jìn)一步：安徽省熟料長(zhǎng)期輸出至江浙滬地區(qū)，合肥市熟料產(chǎn)能在省內(nèi)位居前列，而我們估算此次受影響熟料產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)近25000t/d，估算約達(dá)合肥市設(shè)計(jì)總產(chǎn)能的一半。由于停采開始于華東地區(qū)傳統(tǒng)施工旺季12月，這導(dǎo)致本身緊張的供需關(guān)系更進(jìn)一步。

此時(shí)點(diǎn)昭示礦山治理呈現(xiàn)進(jìn)一步收緊的趨勢(shì)：從時(shí)點(diǎn)上來(lái)看，巢湖沿湖礦山在順利度過(guò)了2016-2019供給側(cè)改革與環(huán)保政策收緊的三年高壓后，被突然關(guān)停，昭示著水泥行業(yè)礦山治理的壓力趨勢(shì)是在進(jìn)一步收緊而非減弱。而正處施工旺季的執(zhí)行時(shí)間，也體現(xiàn)環(huán)保治理相對(duì)于工程保供等其他考慮足夠高的優(yōu)先級(jí)。

華東華南華北地區(qū)行業(yè)環(huán)境變化空間最大：而從市場(chǎng)環(huán)境差異上來(lái)看，礦山政策的收緊趨勢(shì)下，華東華南等南方城市化發(fā)達(dá)地區(qū)，與內(nèi)部礦山資源稟賦差異巨大的華北地區(qū)，行業(yè)環(huán)境巨變的可能性最大。

2.2.華東華南：城鎮(zhèn)化閾值后的礦山與產(chǎn)線擠出

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與城市化發(fā)展最快的華東華南地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展正將對(duì)城市邊緣以及景區(qū)邊緣的礦山資源與生產(chǎn)線擠出，對(duì)行業(yè)環(huán)境帶來(lái)顛覆性變化。

城鎮(zhèn)化發(fā)展或?qū)D出礦山與產(chǎn)線：華東與華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步較早，因此早期建設(shè)的水泥礦山和產(chǎn)線多距離城區(qū)較近。同時(shí)，此地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展速度也最快，意味著可開采礦山與生產(chǎn)線或?qū)㈦S著城市擴(kuò)張被擠出。南京靠近市區(qū)毗鄰棲霞山的江南水泥廠與中國(guó)水泥廠目前就處于類似情況。而在廣東，山東等發(fā)達(dá)省份，類似的情況也同樣較多。

環(huán)境治理或迫使產(chǎn)能讓位：在華東與華南的發(fā)達(dá)地區(qū)之中，江河湖泊，市區(qū)，景區(qū)等地的環(huán)境生態(tài)問(wèn)題地位更高，甚至生態(tài)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也更高；而水泥創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)財(cái)政價(jià)值等地位相對(duì)更低。因此在環(huán)境矛盾依然存在的情況之下，類似于巢湖停采這種礦山等產(chǎn)能向環(huán)境讓位的情況還會(huì)繼續(xù)發(fā)生。

因此隨著城市拓展和環(huán)保治理的延續(xù)，華東與華南地區(qū)有望持續(xù)出現(xiàn)礦山與產(chǎn)線被擠出讓位的情況，供給端收縮波動(dòng)或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)。

采礦許可證停續(xù)或?qū)楦毡樽龇ā?/strong>而從具體實(shí)施而言，我們認(rèn)為巢湖較為突然的關(guān)?？赡懿⒉皇瞧毡樽龇?，而更多會(huì)采取采礦許可證到期后收緊續(xù)發(fā)的方式來(lái)控制。事實(shí)上大多數(shù)待清理開采項(xiàng)目往往為小規(guī)模礦山，采礦許可證期限僅為十年，其中曾續(xù)期的有效期可為更短，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開采項(xiàng)目采礦許可證到期無(wú)法續(xù)發(fā)現(xiàn)象。

2.3.京津冀：大小企業(yè)資源不對(duì)等，變化空間較大

京津冀地區(qū)城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度雖不及華東華南發(fā)達(dá)地區(qū)，但礦山改變行業(yè)環(huán)境的空間同樣較大。

京津冀大小企業(yè)資源嚴(yán)重不對(duì)等：京津冀地區(qū)開始即由金隅冀東等大企業(yè)所開發(fā)的產(chǎn)能往往具有較好的配套礦山資源儲(chǔ)備稟賦（北京與天津市區(qū)內(nèi)的產(chǎn)能除外，市區(qū)產(chǎn)能現(xiàn)在均難以自供）。而與其他地區(qū)明顯不同的是，許多京津冀小企業(yè)的礦山從開窯起就缺乏手續(xù)齊全，合理合法的石灰石供應(yīng)，情況維系至今。大小企業(yè)資源稟賦差別巨大為地區(qū)特色。

現(xiàn)有狀態(tài)一觸即發(fā)，大企業(yè)面臨較大格局改善空間：京津冀內(nèi)目前無(wú)法自供的生產(chǎn)線而言，目前主要通過(guò)外購(gòu)的方式來(lái)取得石灰石資源保證生產(chǎn)，我們測(cè)算采購(gòu)價(jià)格一般在40-100元/噸的水平。其中100元/噸的水平對(duì)應(yīng)的是完全合法的石灰石來(lái)源配以合法的運(yùn)輸政策，主要對(duì)應(yīng)大企業(yè)京津市內(nèi)產(chǎn)線，這些產(chǎn)線往往以高附加值的環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)公用事業(yè)化，對(duì)成本敏感度較低；而40-50元/噸的水平對(duì)應(yīng)的則是不完全透明的石灰石來(lái)源以及存在進(jìn)一步改善空間的運(yùn)輸政策，主要對(duì)應(yīng)一些河北境內(nèi)的獨(dú)立企業(yè)。

目前京津冀內(nèi)獨(dú)立企業(yè)外購(gòu)石灰石的最低成本已然不低，而在部分來(lái)源灰色和運(yùn)輸趨嚴(yán)的環(huán)境下，一些獨(dú)立企業(yè)成本的進(jìn)一步提升其實(shí)一觸即發(fā)。目前對(duì)于自有礦山開采，河北省已經(jīng)出臺(tái)“礦十條”等較為嚴(yán)格的指導(dǎo)政策，獨(dú)立企業(yè)現(xiàn)在醒悟追趕大企業(yè)已然無(wú)望，未來(lái)一旦對(duì)礦石外購(gòu)來(lái)源，私挖濫采，礦石運(yùn)輸?shù)葐?wèn)題進(jìn)一步嚴(yán)格政策指導(dǎo)并執(zhí)法，或?qū)⒏焖偬嵘?dú)立企業(yè)成本。金隅冀東等大企業(yè)或有機(jī)會(huì)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。

3.“大國(guó)大城”時(shí)代的區(qū)域劇變與資源稟賦定局

3.1.華東南供需平衡的研判

Q4的東部水泥高價(jià)真的是“意外”么？2017-2019年，華東華南Q4旺季均保持著較高的價(jià)格中樞水平，且均出現(xiàn)了臨近年底提價(jià)輪數(shù)超預(yù)期，價(jià)格快速上升的“翹尾現(xiàn)象”。每一年均有人將這種價(jià)格的高景氣解釋成“特殊情況”所導(dǎo)致：例如歸因于區(qū)域內(nèi)某些產(chǎn)線意外的環(huán)保關(guān)停（如今年的巢湖），某些企業(yè)發(fā)生了生產(chǎn)事故，某些一次性的重要會(huì)議展會(huì)等等。

“翹尾”是供需緊平衡下的必然。把一年的價(jià)格“翹尾”理解成意外尚可理解，但是連續(xù)三年出現(xiàn)“翹尾”現(xiàn)象，則說(shuō)明偶然之中定有必然。事實(shí)上，華東華南價(jià)格連續(xù)三年的高彈性波動(dòng)，背后反應(yīng)的是區(qū)域內(nèi)旺季的緊平衡，甚至?xí)簳r(shí)的供不應(yīng)求。因此一旦某些供給端擾動(dòng)發(fā)生，作為無(wú)庫(kù)存且難以長(zhǎng)距離運(yùn)輸?shù)纳唐罚?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">水泥價(jià)格就會(huì)發(fā)生大幅的上行波動(dòng)。

3.2.“大國(guó)大城”時(shí)代的區(qū)域劇變，才剛剛開始

中國(guó)城市化建設(shè)自2019年將進(jìn)入大城市化的“大國(guó)大城”時(shí)代：《2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)》確定京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳三大都市圈處于優(yōu)先建設(shè)地位。從 2018 年“加快培育新生中小城市”到 2019 年“推動(dòng)大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展”；

2019年12月15日Z(yǔ)SJ在《求是》雜志發(fā)表《推動(dòng)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局》這篇重要文章中指出，“當(dāng)前我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)一些新情況新問(wèn)題，要研究在國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境變化中，現(xiàn)有區(qū)域政策哪些要堅(jiān)持、哪些應(yīng)調(diào)整。要面向第二個(gè)百年目標(biāo)，作些戰(zhàn)略性考慮?！睆?qiáng)調(diào)尊重客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，強(qiáng)調(diào)區(qū)域發(fā)展不是“各地區(qū)達(dá)到同一發(fā)展水平”；認(rèn)可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；對(duì)“東北振興”做了新的解讀；同意經(jīng)濟(jì)發(fā)展好的地區(qū)能源消費(fèi)總量指標(biāo)可以有適當(dāng)彈性。

總的來(lái)看，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”。

我們認(rèn)為，說(shuō)明未來(lái)的城鎮(zhèn)化發(fā)展方向不再是中小城市全面且分散的發(fā)展模式，而將以更順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的方式在核心大城市圈集中加速城鎮(zhèn)化建設(shè)，中國(guó)城市化建設(shè)自此將進(jìn)入大城市化的“大國(guó)大城”時(shí)代。

人口聚集趨勢(shì)決定中長(zhǎng)期需求。中長(zhǎng)期看大城市群建設(shè)與人口流動(dòng)的放開將為長(zhǎng)期需求奠基，我們認(rèn)為華東南等區(qū)域需求位于平臺(tái)期，“緩坡且足夠長(zhǎng)”的趨勢(shì)不變。

供需緊平衡疊加礦山擾動(dòng)供給端，華東南高景氣或是區(qū)域特征。而在礦山資源收緊的趨勢(shì)下，未來(lái)華東華南旺季出現(xiàn)供給端收縮的概率將進(jìn)一步提升，于供需緊平衡下促使價(jià)格高幅度上行。我們認(rèn)為華東華南旺季的高價(jià)格中樞與高盈利景氣將在未來(lái)3-5年中繼續(xù)成為大概率事件。

3.3.龍頭企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)護(hù)航利潤(rùn)釋放

只有資源優(yōu)勢(shì)企業(yè)才能成為受益者。高企的價(jià)格中樞下，卻并不是每個(gè)企業(yè)都有機(jī)會(huì)獲得利潤(rùn)釋放。未來(lái)被擠出的礦山與產(chǎn)能或?qū)⒍嗍琴Y源配套較弱，布局缺乏遠(yuǎn)見的獨(dú)立企業(yè)。而以海螺水泥為代表的龍頭上市公司往往具備礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，將在高價(jià)格中樞下充分發(fā)揮產(chǎn)銷量，從而釋放利潤(rùn)。

其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石儲(chǔ)備最豐富的安徽是其先天優(yōu)勢(shì)所在。在從華東起家并向華南西南進(jìn)一步擴(kuò)張時(shí)，其以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光大量?jī)?chǔ)備優(yōu)質(zhì)石灰石礦山資源。

龍頭企業(yè)極低價(jià)格的儲(chǔ)備現(xiàn)已趨于“無(wú)價(jià)”。其石灰石礦山積累記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中無(wú)形資產(chǎn)“礦山開采權(quán)”一項(xiàng)。由于采購(gòu)布局時(shí)代較早，且受益于曾經(jīng)水泥行業(yè)發(fā)展支持政策，我們測(cè)算海螺水泥大多石灰石礦山儲(chǔ)備不足2元/噸甚至早期低于0.5元/噸。而目前在華東，遑論高品質(zhì)的石灰石礦山，目前我們觀察普通砂石礦山購(gòu)置成本也要高于20元/噸。且從目前多數(shù)地區(qū)難批新礦山形勢(shì)而言，石灰石礦山的價(jià)值已經(jīng)難用簡(jiǎn)單對(duì)價(jià)來(lái)衡量，實(shí)有“無(wú)價(jià)”之勢(shì)。

龍頭企業(yè)礦山往往在選址，質(zhì)量，開采等方面也優(yōu)勢(shì)明顯。除量與價(jià)的優(yōu)勢(shì)外，海螺水泥為代表的上市公司往往在礦山選址布局，礦石品味和開采操作上具有高質(zhì)量。海螺水泥產(chǎn)線在巢湖沿湖礦山事件的幸免則是最為明顯的例證。

上市公司作為行業(yè)龍頭多將為充分受益者。根據(jù)我們對(duì)公開資料的綜合收集測(cè)算，包括中國(guó)建材，金隅冀東，華潤(rùn)水泥，華新水泥，祁連山，上峰水泥，天山股份，塔牌集團(tuán)等上市公司，雖礦山優(yōu)勢(shì)不似海螺突出，但在整個(gè)水泥行業(yè)內(nèi)仍然具有量，價(jià)，品質(zhì)等全方位的優(yōu)勢(shì)，其均將是礦山收緊趨勢(shì)下的受益者。

4.連鎖反應(yīng)下成長(zhǎng)性或超預(yù)期，格局“和平演變”

4.1.被忽略的成長(zhǎng)空間：產(chǎn)能指標(biāo)向礦山資源依附集中

連鎖反應(yīng)下龍頭企業(yè)成長(zhǎng)瓶頸或突破。礦山資源收緊趨勢(shì)下，其連鎖反應(yīng)很可能帶來(lái)有資源優(yōu)勢(shì)的龍頭水泥企業(yè)超預(yù)期的成長(zhǎng)空間突破：未來(lái)一旦布局較差的礦山和生產(chǎn)線被擠出，或其所留下產(chǎn)能或產(chǎn)能指標(biāo)在現(xiàn)有礦山政策下將難以自身找到配套的新礦山保供，最后很可能只能完全或部分將產(chǎn)能指標(biāo)讓渡于有資源的龍頭水泥企業(yè)開發(fā)，共用其原來(lái)產(chǎn)線的礦山資源。

石家莊行業(yè)整合可為成功先例。類似的情況在行業(yè)中其實(shí)早有先例。原石家莊靈壽縣的民營(yíng)企業(yè)中山水泥在當(dāng)?shù)負(fù)碛幸粭l5000 t/d產(chǎn)線，但卻并無(wú)配套礦山需外購(gòu)石灰石，成本劣勢(shì)非常明顯。在較差市場(chǎng)環(huán)境的催化下，其最終與2013年與冀東成立合資公司，冀東持股59%，原公司持股41%共同運(yùn)營(yíng)，此后借力于金隅冀東的石灰石資源，且進(jìn)一步整合了石家莊市場(chǎng)的集中程度，取得了效益改善的雙贏。

未來(lái)產(chǎn)線向優(yōu)勢(shì)礦山企業(yè)“委身”為大勢(shì)所趨。而隨著未來(lái)礦山資源的進(jìn)一步收緊與城市化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，劣勢(shì)礦山和生產(chǎn)線被擠出，外購(gòu)石灰石的成本愈發(fā)抬升，這種獨(dú)立將生產(chǎn)線或產(chǎn)能指標(biāo)“委身”于大企業(yè)共同合作的情況或?qū)⒃絹?lái)越多。在新增產(chǎn)能指標(biāo)難以批發(fā)的今天，或許將成為龍頭企業(yè)重拾產(chǎn)能成長(zhǎng)性的重要空間。

骨料領(lǐng)域的拓展也將順勢(shì)而為。同時(shí)，礦山資源化的趨勢(shì)下骨料業(yè)務(wù)的拓展也會(huì)進(jìn)一步幫助龍頭水泥企業(yè)成長(zhǎng)：一方面其石灰石礦山的充足尾礦資源可以直接用于開采骨料，另一方面其綠色礦山的資質(zhì)與品牌也有助于拍得到開發(fā)新的骨料產(chǎn)能，水泥龍頭企業(yè)的骨料成長(zhǎng)性因此也將逐步打開。

4.2.和平演變替代價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)行為變化——分紅率望提升

2015年前行業(yè)集中度的提升多以價(jià)格戰(zhàn)主導(dǎo)。在這種產(chǎn)能向礦山資源靠攏的趨勢(shì)下，行業(yè)將自然走向更加向龍頭集中的格局。在2015年前，行業(yè)走向集中的方式主要由大企業(yè)主導(dǎo)發(fā)起“價(jià)格戰(zhàn)”：大企業(yè)低市場(chǎng)價(jià)釋放產(chǎn)能，毀滅小企業(yè)的利潤(rùn)空間后，增加自身在新增產(chǎn)能中的比重，或?qū)o(wú)力堅(jiān)持的小企業(yè)兼并收購(gòu)。價(jià)格戰(zhàn)的邏輯，本質(zhì)在于借助行業(yè)的快速發(fā)展，大企業(yè)以盈利的波動(dòng)換取產(chǎn)能更快增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)。

告別“價(jià)格戰(zhàn)”，未來(lái)行業(yè)集中或依靠礦山帶來(lái)的“和平演變”。隨著新增產(chǎn)能的批發(fā)被控制，價(jià)格的波動(dòng)也難以換取產(chǎn)能和銷量的增長(zhǎng)，因此“價(jià)格戰(zhàn)”對(duì)于行業(yè)已經(jīng)成為得不償失的選擇。借勢(shì)礦山資源收緊，產(chǎn)能向礦山資源優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中，將來(lái)才是行業(yè)走向集中度提升的最優(yōu)方式，屆時(shí)價(jià)格戰(zhàn)將更無(wú)必要。行業(yè)集中度提升的路徑將進(jìn)入“和平演變”時(shí)代。

“和平演變”時(shí)期下，分紅提升或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)。當(dāng)未來(lái)行業(yè)“和平演變”的趨勢(shì)日益被確認(rèn)，行業(yè)龍頭分紅率也將有機(jī)會(huì)迎來(lái)上升。目前龍頭水泥公司賬面仍留有較多資金，或主要為未來(lái)可能的價(jià)格戰(zhàn)與戰(zhàn)略收并購(gòu)做充分準(zhǔn)備，相當(dāng)于在進(jìn)行“軍備競(jìng)賽”，而未來(lái)“和平演變”的趨勢(shì)真正明朗，更進(jìn)一步的現(xiàn)金儲(chǔ)備必要性將大幅降低，海螺水泥等龍頭水泥公司分紅空間或有望迎來(lái)釋放。

5.“核心資產(chǎn)”特征愈發(fā)顯著，估值的跨行業(yè)思考

5.1.水泥產(chǎn)能是不可復(fù)制替代的“核心資產(chǎn)”

水泥產(chǎn)線指標(biāo)本具有“核心資產(chǎn)”屬性。“核心資產(chǎn)”缺少官方的定義，但我們對(duì)其本質(zhì)的理解主要在于不可復(fù)制性與不可替代性。知名的消費(fèi)品牌之所以能被稱為核心資產(chǎn)，正在于其難以被臨時(shí)復(fù)制，更難以在根植于消費(fèi)者的心智中所替代。而水泥熟料產(chǎn)線指標(biāo)不再新批發(fā)已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點(diǎn)。

礦山資源化加劇水泥行業(yè)“核心資產(chǎn)”特征。而如今隨著礦山資源化屬性的增強(qiáng)，礦山資源的不可復(fù)制性與不可替代性更是超過(guò)了生產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)本身。水泥行業(yè)的“核心資源”屬性因此是在日益增強(qiáng)的，而這意味著水泥行業(yè)的定價(jià)重估終將發(fā)生。

5.2.估值可對(duì)標(biāo)于水電與白電行業(yè)

水泥行業(yè)的價(jià)值重估以類比尋找對(duì)標(biāo)。從商業(yè)屬性與行業(yè)發(fā)展階段的角度來(lái)看，資源化后的水泥行業(yè)與水電行業(yè)，白電行業(yè)均有相當(dāng)可類比討論之處，而估值水平卻相對(duì)有明顯的低估。

與水電行業(yè)類比商業(yè)屬性：水泥行業(yè)具有瞬時(shí)消費(fèi)無(wú)庫(kù)存的商業(yè)特點(diǎn)，與水電相同；且核心依賴的礦山資源在企業(yè)自身手中，與水電行業(yè)的水資源相同；兩個(gè)行業(yè)的核心商業(yè)屬性具有相當(dāng)相似之處。

水電行業(yè)在保供政策下，長(zhǎng)周期需求量更具備確定性，但很難有增量產(chǎn)能的成長(zhǎng)性，價(jià)格也受到管控甚至有一定的下調(diào)壓力；華東華南地區(qū)的水泥行業(yè)在中期而言同樣需求確定性高，產(chǎn)能向資源靠攏的趨勢(shì)下產(chǎn)能成長(zhǎng)性更勝一籌，而價(jià)格在供需緊平衡下價(jià)格向上彈性足夠高，綜合而言水泥龍頭或具有更優(yōu)的行業(yè)特性。且在行業(yè)集中度“和平演變”的趨勢(shì)下，水泥行業(yè)龍頭公司相對(duì)的分紅率劣勢(shì)也有望前追。

目前長(zhǎng)江電力等優(yōu)質(zhì)水電龍頭估值已達(dá)15x甚至更高水平。水泥行業(yè)以此對(duì)對(duì)標(biāo)價(jià)值重估空間較大。

與白電企業(yè)相類比類比生命周期：2016年至今的水泥行業(yè)正處于“后價(jià)格戰(zhàn)”時(shí)代的開端，與2013年左右的白電行業(yè)具有相當(dāng)相似之處：行業(yè)最高增速的時(shí)代剛過(guò)但同時(shí)意味著慘烈的價(jià)格戰(zhàn)也已過(guò)，行業(yè)格局已經(jīng)清晰的同時(shí)龍頭市占率仍在繼續(xù)穩(wěn)健提升。

“90 年代初開始，全國(guó)各地出現(xiàn)了將鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)由集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)制為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。1992年，順德企業(yè)開始進(jìn)行改制。5 月，何享健在原廣東美的電器集團(tuán)的基礎(chǔ)之上正式進(jìn)行股份制改革，發(fā)行職工內(nèi)部股，鼓勵(lì)員工購(gòu)買公司股票。8月成立了廣東美的集團(tuán)股份有限公司，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這是極少數(shù)的成功的案例之一。賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)的過(guò)程中，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的追求越來(lái)越明確，單一的生產(chǎn)能力越來(lái)越不適應(yīng)消費(fèi)發(fā)展態(tài)勢(shì)，那些看到消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，重視產(chǎn)品品質(zhì)的新秀，在這一輪成長(zhǎng)的大混戰(zhàn)中崛起。這其中包括了格力、海爾、老板、方太等等。

2007 年初，張瑞敏說(shuō)“家電產(chǎn)業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，目前的利潤(rùn)率僅在2-3％之間，已經(jīng)像刀片一樣薄了”。價(jià)格戰(zhàn)是行業(yè)走向成熟的過(guò)程。

2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后，雖然還陸續(xù)有一些地方補(bǔ)貼政策存在，以及后來(lái)的“領(lǐng)跑者計(jì)劃”，但是對(duì)行業(yè)已經(jīng)不再存在重大影響了。完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，沒有無(wú)必要政府政策約束，沒有政府補(bǔ)貼干擾，加上競(jìng)爭(zhēng)格局良好，原材料成本持續(xù)下行，家電行業(yè)龍頭進(jìn)入了一個(gè)盈利水準(zhǔn)的長(zhǎng)周期上升通道中?！?/em>

——摘自國(guó)泰君安證券范楊《空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》

從白電行業(yè)隨后的歷史表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2013年至今的后價(jià)格戰(zhàn)時(shí)代，美的格力等龍頭業(yè)績(jī)呈現(xiàn)能力提升，盈利穩(wěn)定性提升，而股價(jià)表現(xiàn)也體現(xiàn)為估值呈現(xiàn)逐漸抬升趨勢(shì)。而這也將是海螺等水泥龍頭企業(yè)未來(lái)3-5年未來(lái)在財(cái)務(wù)端和股價(jià)端將要呈現(xiàn)的表現(xiàn)。美的集團(tuán)從2014年至今市盈率從9x以下逐步提升至16x以上，這種估值抬升的趨勢(shì)很可能是水泥龍頭企業(yè)未來(lái)3-5年的預(yù)言。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴(yán)重影響各個(gè)重大基建項(xiàng)目的開工進(jìn)程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動(dòng)都將直接影響到水泥的價(jià)格。

環(huán)保限產(chǎn)等執(zhí)行力度大幅放松。環(huán)保等措施一定程度上限制了行業(yè)低端產(chǎn)能投入，若執(zhí)行力度大幅放松，水泥行業(yè)有效供給可能再度提高，帶來(lái)水泥價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)，從而令水泥企業(yè)盈利水平低于我們預(yù)期。

原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)我們預(yù)判煤炭?jī)r(jià)格上行空間不會(huì)很大，但一旦上漲，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)的盈利能力。