中國經(jīng)濟二季度出現(xiàn)復(fù)蘇，但擔(dān)心仍在。GDP季度環(huán)比增速從一季度的5.5%回升至7.5%，但這次的回升主要是由于服務(wù)業(yè)的加速增長，傳統(tǒng)制造業(yè)活動仍顯疲軟。新興行業(yè)的穩(wěn)定增長(如電信、電子設(shè)備和健康醫(yī)療) 沒能抵消傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)、房地產(chǎn)和建筑領(lǐng)域持續(xù)走低所帶來的負面影響。

  傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)走低并不意外，對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整來說，這其實是一件好事。真正令人奇怪的是基礎(chǔ)設(shè)施投資的走低。政府穩(wěn)增長措施中的核心一環(huán)就是支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。但是，在6月回升至21.8%之前，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速從一季度的23.2%降至二季度的17.1%，甚至在4月曾一度跌至自2013年12月以來的最低點13.5%。

  財政瓶頸

  之前已經(jīng)提到過，2015年財政政策實質(zhì)上會是緊縮性的，對于地方平臺融資的限制以及土地出讓金的減少限制了地方政府的資金來源。地方政府的資金缺口來自以下幾個方面。首先，財政收入增長疲軟。一季度財政收入僅同比增長3.9%，低于2014年8.6%的增速，也低于今年7%的預(yù)算目標(biāo)。二季度財政收入增長9.0%，但其中非稅收入爆增31.1%。光看稅收收入，一季度同比增速僅為1.2%，二季度同比增長5.5%。

  其次，在2014年10月，國務(wù)院出臺了43號文。這一地方政府融資新規(guī)是新一輪財政改革的重要舉措之一。新規(guī)允許地方政府發(fā)行地方政府債券，但禁止地方政府融資平臺進行融資。這一規(guī)定被執(zhí)行后，城投債的新發(fā)行量從2014年8月-10月間月均1526.8億元的水平驟減至1月的543.5億元和2月的208.5億元。

  然而地方政府債券的融資通道并沒能對沖這一影響。2014年10月24日至2015年5月18日期間，地方政府沒有發(fā)行過任何債券）。在出臺43號文時，2014年度4000億元的地方政府債的額度已經(jīng)用罄。而2015年5000億元的地方政府債的規(guī)模在3月份的全國人大會議上才正式審議通過。

  最后，2015年土地銷售收入大跌，一季度同比下滑36.1%，二季度同比下滑40.6%。今年前六個月中，土地銷售總收入較去年同期下滑6140億元——遠遠低于2015年財政預(yù)算報告中政府所預(yù)測的全年跌幅4.7%，同時也大大低于我們之前所預(yù)測的25%的全年跌幅。

  此外，地方政府還同時面臨償還現(xiàn)有債務(wù)的壓力。國家審計署調(diào)查顯示2013年6月未清償?shù)牡胤秸畟鶆?wù)達到17.9萬億，假設(shè)平均利率為6%，則每年付息額將超過1萬億元。地方政府財務(wù)狀況日益惡化，到期債務(wù)的本金和利息的償還成為其沉重負擔(dān)。

  簡而言之，地方政府的資金緊張問題是年初經(jīng)濟放緩的主要原因，也制約了穩(wěn)增長舉措的效力。在一些穩(wěn)增長的項目中，中央政府已經(jīng)批準了該項目，銀行也愿意為其提供貸款，但是由于地方政府缺乏足夠的啟動資本，最終導(dǎo)致項目擱淺。

  近期的政策調(diào)整

  二季度以來，政府更多的意識到了財政瓶頸問題，并出臺了多項政策調(diào)整措施。我們認為其中最重要的舉措是財政部3月份宣布的1萬億元地方政府債務(wù)存量置換計劃，該額度在6月擴大為2萬億元。這一置換安排使地方政府可以將現(xiàn)有的短期高利率債務(wù)置換為長期低利率的專項地方政府債券，此項舉措顯著緩解了地方政府的短期資金壓力。

  2萬億元的置換額度實際上超出了今年到期的地方政府直接債務(wù)的資金需求。根據(jù)國家審計署2013年6月的調(diào)查，2015年到期的地方政府直接債務(wù)達1.85億元人民幣。我們認為上述債務(wù)不會全部轉(zhuǎn)換為專項地方政府債券，因為其中一些銀行貸款將被展期。因此，實際操作中，2萬億的置換額度可能用于替換2013年6月之后發(fā)行的一些即將到期的地方政府的直接債務(wù)，或未來幾年將到期的地方政府的直接債務(wù)，或即將到期的地方政府的或有債務(wù)。

  2015年5月19日，地方政府債券發(fā)行重啟。到7月28日，地方政府債券發(fā)行共計1.39萬億元，而今年總配額為2.5萬億元，包括2萬億的地方政府債務(wù)存量置換安排和2015年財政預(yù)算中審批的5000億地方政府債的額度。地方政府債的平均收益率接近同等期限的中央政府債券。

  5月份以來，除上海和西藏之外的所有省份均發(fā)行了地方政府債券。地方政府債務(wù)置換額度并非基于需求來分配，而更可能是基于國家審計署調(diào)查所示的即將到期地方政府債務(wù)的規(guī)模。5月至7月各省市地方政府債券發(fā)行量占地方GDP的規(guī)模在0.8%（天津）與8.0%（貴州）之間，總計占全國GDP的2.2%。

  此外，政府放寬了43號文的規(guī)定，允許在建項目通過地方政府融資平臺進行融資。城投債新發(fā)行量回升，3月至7月月均水平為1000億元，其平均利率也隨著國債收益率下行而走低。總體而言，城投債的風(fēng)險溢價水平與中國總體信用風(fēng)險和貨幣政策、地方房地產(chǎn)市場（決定了其擔(dān)保品的價值）以及地方政府腐敗指數(shù)相關(guān)。地方政府債券發(fā)行量大增有助于緩解其財政資金緊缺問題，導(dǎo)致了6月份基礎(chǔ)設(shè)施投資的反彈。

  挑戰(zhàn)依然存在

  盡管近期已出臺了一系列政策調(diào)整，財政政策的走向仍將是影響2015年下半年經(jīng)濟增長前景的重要因素。若無進一步舉措，近期政策調(diào)整帶來的效果只能是暫時性的，這意味著經(jīng)濟復(fù)蘇會是暫時性的。

  我們的擔(dān)憂主要基于下述考慮。首先，第二季度財政收入有所反彈，6月份稅收同比增長10.8%，但相較7%的全年預(yù)算目標(biāo)而言，財政收入突破預(yù)期的空間有限。其次，土地銷售或?qū)⒗^續(xù)面臨低迷局面，盡管近期住房銷量和房價均有所上漲，開發(fā)商對于啟動新項目仍抱謹慎態(tài)度。因此，我們此前對于土地銷售總收入全年下滑25%的預(yù)測仍存在進一步下調(diào)的風(fēng)險。而且，目前尚剩1.1萬億元的地方政府債券發(fā)行額度未被使用，這可能僅能滿足三季度穩(wěn)增長舉措的資金需求。我們預(yù)計財政緊縮效應(yīng)將在趨近年末時重現(xiàn)。最后，我們假設(shè)43號文的部分規(guī)定會部分放寬，但地方政府融資平臺的融資仍將遠遠低于財稅改革之前的水平。

  有跡象表明政府或出臺進一步舉措以緩解財政的緊縮效應(yīng)。最近政治局年中會議重申將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以確保經(jīng)濟增長維持在合理區(qū)間，即今年“7%左右”的增長目標(biāo)。政府不會考慮大規(guī)模的刺激政策，但是會重點支持一些特定領(lǐng)域。7月28日，國務(wù)院會議中提出推動地下管廊建設(shè)，重建并改善供水、排水、供電、供熱、供氣等地下基礎(chǔ)設(shè)施。

  我們認為進一步的財政政策調(diào)整可能有以下幾種方式：進一步擴大地方政府債務(wù)存量置換安排；推動社會資本參與公共投資；通過政策性銀行提高類似財政支出的信貸安排。最近媒體報道稱政策性銀行在未來幾年會發(fā)行至少1萬億元人民幣的專項金融債，由財政部進行貼息來支持基礎(chǔ)設(shè)施的投資。這可能包括2015年國開行發(fā)行的2000億元債券和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的1000億元債券。此前不久，三家政策性銀行剛剛公布了大規(guī)模的注資計劃。第四種方式是央行采取針對性的量化措施，例如，再貸款、PSL和其它工具。然而，這些政策的力度和時間表尚不明朗，使2015年下半年乃至明年的經(jīng)濟增長前景蒙上了不確定的陰影。