導(dǎo)語(yǔ)：能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革，也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司，更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。

摘要部分

【1】 “現(xiàn)代化的代價(jià)和開弓沒有回頭箭”的水泥行業(yè)供給側(cè)改革

中國(guó)的水泥行業(yè)過(guò)去存在著相當(dāng)強(qiáng)的周期性，但一個(gè)不同之處卻在于，2016年至2018年，全國(guó)水泥銷量經(jīng)歷了連續(xù)三年的同比下降，水泥的利潤(rùn)反而在這個(gè)周期中，迭創(chuàng)新高。

對(duì)比過(guò)去的幾次水泥行業(yè)的周期性波動(dòng)，這輪的水泥周期，供給的情況已經(jīng)大為不同，而供給收縮主要依靠“環(huán)保限產(chǎn)”和“錯(cuò)峰生產(chǎn)”兩項(xiàng)措施。關(guān)于水泥價(jià)格的上升，中國(guó)建材的曹江林董事長(zhǎng)給了一個(gè)擲地有聲的解釋：漲價(jià)主要是成本推動(dòng)的。

各項(xiàng)因素實(shí)際上將永久性的提高公司的成本，因此即使水泥價(jià)格未來(lái)會(huì)有波動(dòng)，但是總體的上漲趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的。而已經(jīng)歸屬中國(guó)建材的礦山，產(chǎn)能，品牌，供應(yīng)鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來(lái)的，未來(lái)也幾乎不再可能有以如此低的成本來(lái)獲取這些超值的資源了。這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能從中國(guó)建材的賬面價(jià)值上體現(xiàn)出來(lái)，是公司巨大的護(hù)城河，同樣也形成了市場(chǎng)對(duì)該公司巨大的預(yù)期差。

能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革，也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司，更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。

從這些角度去深度思考，必然可以清晰的判斷，整個(gè)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革之途，毫無(wú)疑問(wèn)仍然還行進(jìn)在一條目前還看不到終局的漫漫長(zhǎng)路之上。

【2】自下而上相對(duì)徹底混合所有制改革

中國(guó)改革開放過(guò)程中國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程，感覺一直沒有被市場(chǎng)正確的去理解。目前全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中，幾百個(gè)發(fā)展中國(guó)家，搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上能搞好的，鳳毛麟角。嚴(yán)格意義上說(shuō)，這世界上不缺搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境，缺的是中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式。

照國(guó)企和民企來(lái)分類進(jìn)行投資的人，根本缺乏對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正的理解。很多國(guó)企，處于一個(gè)相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，時(shí)刻處于和民企、外企競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈PK中，雖然他們也同為國(guó)有企業(yè)，但是企業(yè)特性截然不同，其改革開放的發(fā)展方向和歷程、盈利模式、成長(zhǎng)速度也都各不相同。

但這些企業(yè)存在共同的特性就是，他們?cè)谶@40多年改革開放過(guò)程中，實(shí)際上都已經(jīng)成為具有不同程度的混合所有制性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)。

分析到國(guó)企混改這個(gè)大課題，一個(gè)被稱為“中國(guó)版稻盛和夫”的標(biāo)桿企業(yè)家，前中國(guó)建材集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)宋志平先生和其嘔心瀝血奮斗了17年的國(guó)企混改“超級(jí)樣本”—中國(guó)建材，則是值得全球企業(yè)界對(duì)所謂的“中國(guó)模式”重點(diǎn)關(guān)注和研究的。

中國(guó)建材混合所有制改革發(fā)展歷程的特點(diǎn)：央企的實(shí)力，民企的活力，市場(chǎng)化的監(jiān)督，頂層架構(gòu)的基本穩(wěn)定，基層經(jīng)營(yíng)的靈活和活力。

這種充分結(jié)合央企和民企體制機(jī)制的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，成就了中國(guó)建材過(guò)去17年由一家資不抵債的“草根央企”，蛻變成如今總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4500億，集團(tuán)公司年?duì)I收超過(guò)4000億，預(yù)期2019年度上市公司部分年?duì)I收超過(guò)2500億元，2019年預(yù)期凈利潤(rùn)破百億的世界五百?gòu)?qiáng)巨頭的傳奇之路。

【3】對(duì)標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤(rùn)預(yù)期差在哪里？

我們認(rèn)為投資海螺水泥確實(shí)是個(gè)極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇，但是投資期望從來(lái)都是變化的相對(duì)變化幅度，而不是其絕對(duì)值的變化，相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期，我們認(rèn)為中國(guó)建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。只不過(guò)，中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績(jī)而言不那么起眼。我們的認(rèn)知與市場(chǎng)存在以下認(rèn)知方面的差異：

（1）水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

（2）中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

（3）中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者

（4）中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過(guò)利潤(rùn)表的呈現(xiàn)

（5）中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大，高杠桿為股東加油

（6）壓不住的利潤(rùn)，壓得越緊彈得越高

（7）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析：股東權(quán)益久期小于海螺水泥

（下面正文中一一展開詳細(xì)分析）

【4】蓬勃發(fā)展的新材料業(yè)務(wù)

在宋志平先生執(zhí)掌中國(guó)建材長(zhǎng)達(dá)17年的歷程中，為這家企業(yè)的發(fā)展注入了深入其骨髓的戰(zhàn)略前瞻性的基因。因此，早在2006年中國(guó)建材上市之時(shí)，宋總就判斷未來(lái)過(guò)剩經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)和低碳時(shí)代的到來(lái)，提出了“兩個(gè)大力”戰(zhàn)略，即大力推進(jìn)水泥、玻璃的聯(lián)合重組，結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能減排；大力發(fā)展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中國(guó)建材和中材股份“兩材”強(qiáng)強(qiáng)合并重組后，進(jìn)一步提出了“四大轉(zhuǎn)型”和“三條曲線”的轉(zhuǎn)型升級(jí)思路。

正是基于此，中國(guó)建材不但在水泥、骨料、混凝土、環(huán)保一體化的運(yùn)作上具備相較于海螺水泥更完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，還在石膏板、玻璃纖維、風(fēng)電葉片、新型房屋、太陽(yáng)能薄膜電池、碳纖維等新業(yè)務(wù)上持續(xù)發(fā)展壯大，慢慢撐起了中國(guó)建材利潤(rùn)的近半壁江山，為公司從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)打下了牢固的基礎(chǔ)。

簡(jiǎn)單羅列下中國(guó)建材的快速擴(kuò)張的新材料板塊如下：

1、北新建材

2、中國(guó)巨石

3、中材科技

4、中國(guó)復(fù)材（重點(diǎn)介紹其旗下碳纖維龍頭中復(fù)神鷹）

5、中材高新

6、廈門標(biāo)準(zhǔn)砂

7、中建材投資有限公司（介紹其旗下主要資產(chǎn)南方石墨）

以“填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白”和“力爭(zhēng)全球領(lǐng)先”為己任，中國(guó)建材在這輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大潮中在全力以赴地做新材料，并選定的十大新材料“種子”企業(yè)目前看成績(jī)斐然。

截止2019年底，中國(guó)建材石膏板產(chǎn)能27億平方米、玻璃纖維產(chǎn)能265萬(wàn)噸、風(fēng)電葉片產(chǎn)能16GW，均位居世界第一；其碳纖維、超薄電子玻璃、薄膜太陽(yáng)能電池、鋰電池隔膜、高精工業(yè)陶瓷這五大新材料板塊也已經(jīng)成為中國(guó)第一或已經(jīng)進(jìn)入全國(guó)前三，在快速?zèng)_擊中國(guó)第一的過(guò)程之中。 

【5】對(duì)中國(guó)建材整體投資價(jià)值的重估

（1）持有的上市公司股份及未上市部分資產(chǎn)價(jià)值估算

1、新材料板塊估算：

上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算

2、工程及其他業(yè)務(wù)估算

上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算

3、持有的A股上市水泥資產(chǎn)估算

上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算

4、估算總結(jié)

中國(guó)建材無(wú)論水泥產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)，還是新材料、工程等各項(xiàng)業(yè)務(wù)，整體均處于蓬勃向上的發(fā)展趨勢(shì)。即使扣除其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不斷向好，占其2018年度凈利潤(rùn)近80%，2019年三季報(bào)凈利潤(rùn)95%的未上市的水泥業(yè)務(wù)，其剩余控股和參股的A股水泥上市公司，以及其他控股和參股的新材料、工程等企業(yè)的持股市值，已經(jīng)和中國(guó)建材的總市值相當(dāng)，而這還不包括中國(guó)建材未來(lái)可能上市的中復(fù)神鷹等潛在的新材料巨頭的持股市值，可見股價(jià)的安全邊際極高，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。

（2）中國(guó)建材估值綜論

1、股價(jià)及相對(duì)估值的預(yù)期差

中國(guó)建材其股價(jià)漲幅遠(yuǎn)落后于主流水泥企業(yè)，估值更是遠(yuǎn)低于同類的估值是否恰當(dāng)呢?我們認(rèn)為基于中國(guó)建材的業(yè)績(jī)潛在升幅、優(yōu)于海螺的現(xiàn)金流狀況及極具突破性的新材料研發(fā)，15倍PE的估值絕對(duì)屬于一種低估。

2、EV/EBITDA計(jì)算的帶來(lái)的預(yù)期差

經(jīng)過(guò)推演，我們發(fā)現(xiàn)公司有息負(fù)債在2024年底可能僅剩62.4億，公司可能將在2025年進(jìn)入無(wú)債務(wù)狀態(tài)。股權(quán)價(jià)值為2731億元人民幣，按目前匯率計(jì)算為3060億元，即對(duì)應(yīng)每股36.27港元，持有收益率為315.59%。

如果計(jì)算在2025年公司骨料業(yè)務(wù)可能實(shí)現(xiàn)7億噸銷量，每噸的銷售凈利潤(rùn)為20元，該部分新增年利潤(rùn)為140億元，對(duì)應(yīng)20倍的pe，即增加2800億元市值。

在5年內(nèi)，新材料業(yè)務(wù)包括炭纖維、石膏板、玻纖復(fù)合材料、防水業(yè)務(wù)等新增30億元利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)20倍的pe，即增加600億元市值。

綜上所述，中國(guó)建材在2025年的市值范圍在3060億-6460億元，即對(duì)應(yīng)股價(jià)在36.27-76.58港元。

（3）未來(lái)展望

考慮一家企業(yè)估值的天花板，必須要評(píng)估這家企業(yè)的所處的賽道是否夠長(zhǎng)夠?qū)?。如果說(shuō)水泥行業(yè)是整體千億級(jí)別的賽道，那么海螺水泥毫無(wú)疑問(wèn)是這條賽道上目前最強(qiáng)的選手，或許可以享受該行業(yè)的最高估值。但是中國(guó)建材在水泥、骨料、混凝土整條產(chǎn)業(yè)鏈上更完善的整體布局，卻保證了自己在這條未來(lái)必然被拓寬的賽道上，一直會(huì)成為海螺最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至具備慢慢的成為超越者的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

而在新材料領(lǐng)域，N條百億、數(shù)百億，甚至千億行業(yè)利潤(rùn)的賽道，正在逐漸的顯現(xiàn)。但在這些賽道中，海螺基本都缺席其間，同時(shí)也很難再獲得布局其中取得重要行業(yè)地位的機(jī)會(huì)。

而中國(guó)建材，卻早已在這些賽道中精準(zhǔn)的卡好了自己的戰(zhàn)略位置，并在多條長(zhǎng)長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道中，成為行業(yè)的龍頭玩家。但港股惡劣的市場(chǎng)環(huán)境，卻完全并沒有給中國(guó)建材在這么多條優(yōu)質(zhì)賽道中堅(jiān)實(shí)的行業(yè)地位以合理的估值水平，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)該公司的整體認(rèn)知很明顯具有巨大的偏差。

我們預(yù)期中國(guó)建材良好的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況將會(huì)在未來(lái)數(shù)年得到持續(xù)的保持。該公司正處于一個(gè)戴維斯雙擊的超級(jí)拐點(diǎn)之上，到2025年后經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流或?qū)⑦_(dá)到800億規(guī)模。

伴隨著公司未來(lái)幾年每年被動(dòng)降負(fù)債的預(yù)期（負(fù)債率20%以下）和資產(chǎn)加速多年折舊計(jì)提后，公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)預(yù)計(jì)也將達(dá)到80%的水平。預(yù)期屆時(shí)公司整體凈利潤(rùn)可能將達(dá)到600億的水平，歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)或超500億人民幣，成為全球最大的基礎(chǔ)材料和新材料產(chǎn)業(yè)巨無(wú)霸集團(tuán)。

希望公司慢慢的在N條優(yōu)質(zhì)賽道上不斷做大做強(qiáng)，蛻變?yōu)檎嬲饬x上的“中國(guó)材料”，最終市值超越5000億港幣，或許只是時(shí)間問(wèn)題。

四大預(yù)期差（一）：

“現(xiàn)代化的代價(jià)和開弓沒有回頭箭”的水泥行業(yè)供給側(cè)改革

 在我們今天開始深刻的剖析中國(guó)建材這家知名的央企上市公司之時(shí)，首先當(dāng)然要對(duì)其利潤(rùn)占比最大的水泥業(yè)務(wù)進(jìn)行較多的分析，這其中自然也繞不開最近三年飽受爭(zhēng)議的行業(yè)供給側(cè)改革。

中國(guó)的水泥行業(yè)過(guò)去存在著相當(dāng)強(qiáng)的周期性，但一個(gè)不同之處卻在于，2016年至2018年，全國(guó)水泥銷量經(jīng)歷了連續(xù)三年的同比下降，水泥的利潤(rùn)反而在這個(gè)周期中，迭創(chuàng)新高。為何在銷量下跌大背景下的，利潤(rùn)反而持續(xù)上升呢？在2019年末，回顧本年度全國(guó)水泥的銷量，時(shí)隔多年又再次出現(xiàn)上升的情形。難道這一次的水泥下行周期，以水泥行業(yè)利潤(rùn)歷史新高的方式調(diào)整結(jié)束了嗎？這或許一直是所有投資者都感到困惑的問(wèn)題。

今天水泥行業(yè)格局的策劃者，前任中國(guó)建材的董事長(zhǎng)宋志平，講了這樣一個(gè)故事，2010年，受到4萬(wàn)億投資計(jì)劃的強(qiáng)烈刺激，中國(guó)局部出現(xiàn)電力供給出現(xiàn)不足的問(wèn)題。到當(dāng)年四季度，華東和華南的大量水泥廠因?yàn)橄揠?，無(wú)法進(jìn)行正常生產(chǎn)。但是全行業(yè)卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)意料之外，情理之中的事實(shí)，被限產(chǎn)利潤(rùn)反而史無(wú)前例的好。這就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一個(gè)讓人難過(guò)的真相，多勞者，未必多得。請(qǐng)大家務(wù)必記住這個(gè)事實(shí)。我們一會(huì)還會(huì)用這個(gè)事實(shí)，以更大的視角來(lái)分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必要性和持續(xù)性。

對(duì)比過(guò)去的幾次水泥行業(yè)的周期性波動(dòng)，這輪的水泥周期，供給的情況已經(jīng)大為不同。在需求溫和下行的同時(shí)，供給的收縮更為顯著，因此水泥的價(jià)格才能夠持續(xù)上漲，而供給收縮主要依靠“環(huán)保限產(chǎn)”和“錯(cuò)峰生產(chǎn)”兩項(xiàng)措施。

關(guān)于水泥價(jià)格的上升，中國(guó)建材的曹江林董事長(zhǎng)給了一個(gè)擲地有聲的解釋：漲價(jià)主要是成本推動(dòng)的。這個(gè)解釋，感覺幾乎市場(chǎng)絕大部分析師似乎沒有真正聽懂。在每一次業(yè)績(jī)會(huì)，都還有眾多的分析師反復(fù)的在問(wèn)，環(huán)保限產(chǎn)會(huì)不會(huì)放松？錯(cuò)峰生產(chǎn)會(huì)不會(huì)因?yàn)閴艛啾唤型＃?/p>

不難想象，香港中環(huán)的寫字樓每平方的租金一年超過(guò)2萬(wàn)；自助餐不過(guò)是工作餐，“米其林”才配叫美食；下班去酒吧開一套6萬(wàn)8 的黑桃a香檳只是常規(guī)操作，沒有個(gè)特殊年份拉菲，限量版十四代龍泉不好意思發(fā)朋友圈。身處其中賣方分析師們，似乎真的很難理解到底什么叫做水泥行業(yè)的成本上升。同樣可悲的是，眾多內(nèi)地的投資者，在分析上也常常忽略腳踏實(shí)地的去調(diào)研，且持有和海外機(jī)構(gòu)投資者們類似的認(rèn)知，筆者感覺真的需要來(lái)幫他們建立對(duì)此的感性認(rèn)識(shí)。

上圖是在中國(guó)一個(gè)比較典型的中低端水泥企業(yè)實(shí)地拍攝的情形，也是水泥搬運(yùn)工們的典型的工作場(chǎng)景。

一線城市來(lái)點(diǎn)霧霾，一個(gè)星期皮鞋不用擦，襯衫不會(huì)黑的潘石屹們拿著PMI檢測(cè)儀到處測(cè)，帶著輿論如喪考妣。當(dāng)他們終于在寫字樓和高尚住宅里裝好了新風(fēng)系統(tǒng)，開始享受“特供”空氣的時(shí)候，水泥工人們成為了被遺忘的一群人。

當(dāng)國(guó)家開始要稍微平等的對(duì)待它的所有公民時(shí)，卻突然發(fā)現(xiàn)，水泥廠根本沒有額外利潤(rùn)支付職工的五險(xiǎn)一金。工人因?yàn)槭軅蛘邏m肺喪失勞動(dòng)能力的時(shí)候，他們根本無(wú)力支付醫(yī)療費(fèi)用，更別說(shuō)買房、買車等更高層次的需求，深圳去一次北京看看升國(guó)旗這樣的休閑旅行。水泥廠周邊區(qū)域，植被嚴(yán)重破壞，水土流失，空氣粉塵污染，污水隨意排放。

任何人都不會(huì)否認(rèn)智能化的工廠，花園般的廠區(qū)環(huán)境，環(huán)保措施到位的企業(yè)值得被贊許？殘酷現(xiàn)實(shí)卻是，過(guò)去由于全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而導(dǎo)致價(jià)格上的惡性競(jìng)爭(zhēng)，一度使得許多水泥企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境極度惡化；此時(shí)，企業(yè)除了買原料和支付員工最最基本的工資，當(dāng)然沒有任何余錢來(lái)改造設(shè)施，并按照環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)礦山，恢復(fù)植被。

而現(xiàn)在呢？分析師們?cè)诳吹剿嘈袠I(yè)基本面大幅改善后，他們想到的更多的是希望管理層能有維護(hù)市值的動(dòng)力；但作為企業(yè)的管理層，在面對(duì)投資者的問(wèn)詢時(shí)，他們談的最多的，卻是怎么讓企業(yè)員工能買上房，怎么通過(guò)更有效的投資和在崗培訓(xùn)，讓基層員工不會(huì)因?yàn)橹悄芑?，自?dòng)化而失去工作保障。

環(huán)保，企業(yè)發(fā)展，員工保障與再崗培訓(xùn)，當(dāng)然也包括回報(bào)股東；這些當(dāng)然也必然都將依賴于企業(yè)要有相對(duì)合理的利潤(rùn)率，維持合理的利潤(rùn)水平當(dāng)然需要適當(dāng)?shù)臐q價(jià)，這就是曹總提出的成本推動(dòng)價(jià)格上升的核心邏輯；這些因素實(shí)際上將永久性的提高公司的成本，因此即使水泥價(jià)格未來(lái)會(huì)有波動(dòng)，但是總體的上漲趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的。

而已經(jīng)歸屬中國(guó)建材的礦山，產(chǎn)能，品牌，供應(yīng)鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來(lái)的，未來(lái)也幾乎不再可能有以如此低的成本來(lái)獲取這些超值的資源了。這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能從中國(guó)建材的賬面價(jià)值上體現(xiàn)出來(lái)，是公司巨大的護(hù)城河，同樣也形成了市場(chǎng)對(duì)該公司巨大的預(yù)期差。

在全面的供給側(cè)改革開始之前，整個(gè)水泥行業(yè)陷入了越生產(chǎn)越虧損，越虧損卻越要生產(chǎn)的死循環(huán)；為了企業(yè)的生存，對(duì)惡劣的生產(chǎn)環(huán)境的放任，和對(duì)職工的壓榨越來(lái)越?jīng)]有底線。而這輪精準(zhǔn)的供給側(cè)改革，就是通過(guò)企業(yè)自發(fā)的限產(chǎn)和政府對(duì)環(huán)境保護(hù)的硬性要求，創(chuàng)造出了一個(gè)改善的供求關(guān)系，徹底改變了水泥產(chǎn)業(yè)在其產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)能力；當(dāng)然，其效果目前看是相當(dāng)不錯(cuò)的。

中國(guó)建材現(xiàn)在每年超過(guò)200億的資本支出，其中數(shù)十億用在了水泥廠的技術(shù)改造和環(huán)境保護(hù)。同時(shí)，2018年一年就給職工人均漲薪1.2萬(wàn)元。這個(gè)成本誰(shuí)支付呢？

很大一部分房地產(chǎn)商支付了，然后變相轉(zhuǎn)移給了買房者。買房者會(huì)不會(huì)崩潰呢？一線城市整個(gè)建安成本只占房?jī)r(jià)的5%，水泥只是建安成本中占70%的建材成本中的一部分而已，水泥價(jià)格上漲10%，對(duì)一平米房子的土建成本的影響僅60元左右，這個(gè)代價(jià)，基本可忽略不計(jì)。

能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革，也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路；相反，想不明白這些東西，自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司，更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大，以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。

從這些角度去深度思考，必然可以清晰的判斷，整個(gè)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革之途，毫無(wú)疑問(wèn)仍然還行進(jìn)在一條目前還看不到終局的漫漫長(zhǎng)路之上。

讓我們?cè)侔岩暯抢h(yuǎn)，來(lái)看下整個(gè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的圖景，溫鐵軍教授有一個(gè)洞察，中國(guó)一直處在微笑曲線的底端，即中國(guó)從國(guó)外進(jìn)口原材料，原材料供應(yīng)商獲得了較高的毛利，然后同時(shí)產(chǎn)品的品牌和銷售也在外國(guó)人手里，這些環(huán)節(jié)也同樣毛利較高，最后將我們所處的制造環(huán)節(jié)壓縮成低毛利的部分。

在這個(gè)過(guò)程中我們通常會(huì)看到，中國(guó)買什么原材料，什么原材料就漲價(jià)，中國(guó)賣什么制成品，什么就大概率跌價(jià)。只要國(guó)際油價(jià)稍微跌一點(diǎn)，OPEC就要商量減產(chǎn)，這是不是壟斷定價(jià)，是不是干預(yù)自由市場(chǎng)？中國(guó)的那些公知經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，敢不敢批評(píng)洋大人們？多勞未必多得啊。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，我們除了不缺勞動(dòng)力以外，技術(shù)、管理、人才、品牌、資本都各項(xiàng)發(fā)展要素都欠缺。當(dāng)然，別的發(fā)展中國(guó)家也缺，為了競(jìng)爭(zhēng)稀缺的發(fā)展要素，我們不得不犧牲職工利益、環(huán)境、和其他能犧牲的一切來(lái)爭(zhēng)取資本和要素。

但今天，主要矛盾已經(jīng)發(fā)生了改變，中國(guó)一方面是產(chǎn)能的巨大過(guò)剩，企業(yè)生意很難做，一方面是全國(guó)超過(guò)一半的人口，還要依靠拼多多這樣的軟件在滿足很低端的需求。

同樣，中國(guó)的公知經(jīng)濟(jì)學(xué)家們此時(shí)又跑出來(lái)對(duì)中國(guó)痛心疾首說(shuō)，中國(guó)企業(yè)不會(huì)創(chuàng)新，不會(huì)科技，不會(huì)品牌，中國(guó)式教育沒法創(chuàng)新；他們壓根沒有想過(guò)，創(chuàng)新品牌這些東西都是要承擔(dān)較高的各類成本，這必然要提高產(chǎn)品價(jià)格，但提高價(jià)格賣給誰(shuí)呢？哪個(gè)世界級(jí)品牌，不依靠本土市場(chǎng)站穩(wěn)，就能走向世界的？

中國(guó)的確出了個(gè)奇葩華為。大家都看到了它走出去的遭遇，如果沒有中國(guó)龐大的本土市場(chǎng)，華為或許早就被打垮了。這些不食肉糜的經(jīng)濟(jì)學(xué)們看到淘寶，拼多多賣假貨，看到城鄉(xiāng)市場(chǎng)上，華萊士，麥肯基，阿迪王的風(fēng)行，認(rèn)為這是農(nóng)村和三四五線城市人傻，是信息不對(duì)稱，大喊消費(fèi)升級(jí)。但問(wèn)題是升級(jí)消費(fèi)能力的錢從哪里來(lái)？

因此，站在一個(gè)更高的視角上看，以中國(guó)建材作為標(biāo)桿所示范的整個(gè)供給側(cè)改革的“超級(jí)樣本”，給出了一個(gè)真正恰當(dāng)?shù)拇鸢浮赐ㄟ^(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為破壞的環(huán)境支付成本，為欠下工農(nóng)的保障支付成本，為留守兒童教育和發(fā)展權(quán)利支付成本，在全球產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)環(huán)節(jié)上，創(chuàng)造出一個(gè)新的供求平衡，通過(guò)提高中國(guó)基層職工待遇，讓中國(guó)的消費(fèi)者和歐美借債度日的消費(fèi)者來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)已經(jīng)顯著成本上升的制造業(yè)供給。當(dāng)更多的中國(guó)人有了足夠消費(fèi)能力時(shí)，我們需要怕產(chǎn)業(yè)鏈離開中國(guó)嗎？

四大預(yù)期差（二）：

自下而上相對(duì)徹底的混合所有制改革

中國(guó)改革開放過(guò)程中國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程，感覺一直沒有被市場(chǎng)正確的去理解。做的出色的國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)干部通常不太喜歡做過(guò)多的媒體宣傳，遇到表彰，感謝黨和人民信任，感謝干部職工支持，自己只是做一點(diǎn)點(diǎn)微小的工作，成績(jī)屬于集體。

他們的謙虛和低調(diào)，常常會(huì)讓老外毫不客氣的把你的成績(jī)，算做了他們的功勞，并理所當(dāng)然的認(rèn)為中國(guó)人通過(guò)改革，學(xué)習(xí)了他們的市場(chǎng)化，私有化，獲得了發(fā)展的成績(jī)；甚至認(rèn)為我們?cè)陂_放過(guò)程中通過(guò)某些手段，偷了他們的技術(shù)。

最后不少海外媒體和一些國(guó)內(nèi)的無(wú)良公知會(huì)叫囂國(guó)有企業(yè)不但不是改革開放的重要貢獻(xiàn)者，而且成了改革開放的絆腳石，要是完全私有化，完全開放市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么問(wèn)題都解決了這類奇談謬論。

在目前全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中，幾百個(gè)發(fā)展中國(guó)家，基本都說(shuō)自己是在搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上能搞好的，卻鳳毛麟角。嚴(yán)格意義上說(shuō)，這世界上不缺搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境，缺的是中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式。

那些按照國(guó)企和民企來(lái)分類進(jìn)行投資的人，根本缺乏對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正的理解。目前，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)超過(guò)50萬(wàn)億，類型龐雜，層次繁多，其中有些國(guó)企不太可能政企分開，比如說(shuō)央企中的軍工，鐵總，電網(wǎng)，鐵塔，各地的燃?xì)夤荆詠?lái)水公司，他們帶有很強(qiáng)的事業(yè)單位特征。

但是很多國(guó)企，處于一個(gè)相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，時(shí)刻處于和民企、外企競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈PK中，比如說(shuō)華潤(rùn)集團(tuán)、招商局、中國(guó)建材、貴州茅臺(tái)、海螺水泥、格力電器、?？低暤鹊?。雖然他們也同為國(guó)有企業(yè)，但是企業(yè)特性截然不同，其改革開放的發(fā)展方向和歷程、盈利模式、成長(zhǎng)速度也都各不相同。但這些企業(yè)存在共同的特性就是，他們?cè)谶@40多年改革開放過(guò)程中，實(shí)際上都已經(jīng)成為具有不同程度的混合所有制性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)。

2019年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》，正式宣告了國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)由“管企業(yè)”向“管資本”的身份轉(zhuǎn)變，把政府和企業(yè)之間從行政關(guān)系變成股權(quán)關(guān)系，政府以后只抓三項(xiàng)權(quán)力：國(guó)有資本的戰(zhàn)略投資權(quán)、人事任免權(quán)和收益分紅權(quán)，經(jīng)營(yíng)權(quán)放給企業(yè)，而且還出臺(tái)了具體的授權(quán)放權(quán)清單。

2019年11月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于以管資本為主加快國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實(shí)施意見》，具體明確了國(guó)資委未來(lái)從管企業(yè)向管資本的職能進(jìn)行徹底的轉(zhuǎn)型。截至到2019年底，具有混合所有制性質(zhì)的央企和國(guó)企，已經(jīng)占到了國(guó)企資產(chǎn)總額80%以上。

而分析到國(guó)企混改這個(gè)大課題，一個(gè)被稱為“中國(guó)版稻盛和夫”的標(biāo)桿企業(yè)家，前中國(guó)建材集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)宋志平先生和其嘔心瀝血奮斗了17年的國(guó)企混改“超級(jí)樣本”—中國(guó)建材，則是值得全球企業(yè)界對(duì)所謂的“中國(guó)模式”重點(diǎn)關(guān)注和研究的。

從2002年臨危受命接手已經(jīng)資不抵債的草根央企—中新集團(tuán)。開始帶領(lǐng)這家“草根”央企推動(dòng)水泥行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)合和聯(lián)合重組，改名“中國(guó)建材”，并在2006年成功港股上市。宋志平提出并踐行“央企市營(yíng)”模式，重組多家央企、上千家民營(yíng)企業(yè)，帶領(lǐng)中國(guó)建材大力發(fā)展混合所有制，成功實(shí)現(xiàn)了涅槃重生，被譽(yù)為“充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的央企典范”。

在本文中，筆者想重點(diǎn)談下對(duì)中國(guó)建材混改的觀察和剖析。經(jīng)歷了2016年以來(lái)的這一輪慘烈的供給側(cè)改革大潮后，水泥行業(yè)的集中度出現(xiàn)了大幅度的提升。目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的四大水泥企業(yè)（占據(jù)行業(yè)60%以上的份額和利潤(rùn)），中國(guó)建材、海螺、華新、華潤(rùn)，實(shí)際上都是混合所有制的企業(yè)。除了排名第三的華新為拉法基相對(duì)控股外，另外三大巨頭都是國(guó)有控股，混合所有制企業(yè)，這毫無(wú)疑問(wèn)某種程度上是市場(chǎng)的選擇。

宋志平董事長(zhǎng)曾經(jīng)對(duì)混合所有制有過(guò)一個(gè)不錯(cuò)的總結(jié)，就是央企的實(shí)力加民企的活力。

央企的實(shí)力，體現(xiàn)在哪里呢？

水泥產(chǎn)業(yè)鏈上游是資源型行業(yè)，水泥熟料需要石灰石，混凝土需要骨料。這些水泥產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)資源，在環(huán)保風(fēng)暴后被大幅度收緊了。在和地方政府談判拿資源過(guò)程中，央企的實(shí)力就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，地方政府更容易信任央企能夠保護(hù)好當(dāng)?shù)丨h(huán)境，拉動(dòng)和穩(wěn)定地方稅收和就業(yè)。

水泥中上游是重資產(chǎn)行業(yè)，礦山，設(shè)備，環(huán)保，物流都是大錢，特別是在全行業(yè)虧損的時(shí)候，需要逆勢(shì)而上投入資本的時(shí)候，央企的實(shí)力展露無(wú)遺。

民企的活力，又體現(xiàn)在哪里呢？

水泥行業(yè)的下游是高度市場(chǎng)化的環(huán)境，水泥銷售，商混供應(yīng)，需要和市政基建，房地產(chǎn)開發(fā)，裝修，農(nóng)村散裝等各種類型的，大大小小各種市場(chǎng)主體打交道，這時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)的靈活性和積極性就能發(fā)揮大作用。你怎么看一個(gè)企業(yè)機(jī)制靈不靈活呢？看產(chǎn)品定價(jià)就行，因?yàn)槊衿髮?duì)市場(chǎng)供需最為敏感，價(jià)格也能很快匹配上。

相比之下，那些公用事業(yè)的公司，電價(jià)，水價(jià)，油價(jià)，火車票，電信資費(fèi)。他們價(jià)格對(duì)供求的反應(yīng)可遲鈍了，但這同樣不是對(duì)降低社會(huì)和企業(yè)的運(yùn)行成本，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境大有裨益嗎？

從企業(yè)發(fā)展模式上剖析，中國(guó)建材的發(fā)展歷程是自下而上的混合所有制改革。投資者如果去中建材下面的子公司調(diào)研，會(huì)明顯發(fā)現(xiàn)其下屬企業(yè)的精神面貌相當(dāng)不錯(cuò)。原因在于中國(guó)建材的水泥企業(yè)，混合所有制的基因是天生的。

2006年中國(guó)建材成功香港上市后，作為行業(yè)的后進(jìn)者，宋志平先生定下戰(zhàn)略對(duì)市場(chǎng)集中度只有9%左右，行業(yè)分散、競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序的水泥行業(yè)，開展一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的聯(lián)合重組。這場(chǎng)跨省跨區(qū)域的“合縱連橫”，最終推動(dòng)了我國(guó)水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和健康發(fā)展。

從2006年用香港上市的募集資金，以“蛇吞象”的方式收購(gòu)徐州海螺起點(diǎn)；到2007年，在西湖之畔進(jìn)行“汪莊會(huì)談”，順利聯(lián)合浙江四大水泥巨頭，并以此為基礎(chǔ)組建南方水泥。

中國(guó)建材“戰(zhàn)略整合、區(qū)域合作、聯(lián)合發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略初見雛形。然后以此為模板快速?gòu)?fù)制，2009年組建北方水泥，2011年成立中聯(lián)水泥和西南水泥。短短幾年間，中國(guó)建材迅速重組近千家企業(yè)，一躍成為全球規(guī)模最大的水泥供應(yīng)商，被媒體譽(yù)為“水泥大王”，創(chuàng)造了世界水泥發(fā)展史上的奇跡。這一大規(guī)模重組的實(shí)踐入選哈佛商學(xué)院案例。

由于水泥產(chǎn)品的“短腿屬性”，在這上千家被中建材并購(gòu)的企業(yè)中，有很多原來(lái)都是民營(yíng)企業(yè)；中國(guó)建材采取了只拿控股權(quán)，原有管理層保留持股并且繼續(xù)負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的做法，天然的混合所有制，保障下屬企業(yè)較大的活力。

我們?cè)倬劢怪袊?guó)建材的明星子公司們，這個(gè)特點(diǎn)更為明顯。中國(guó)巨石、中復(fù)神鷹、以及被北新建材并購(gòu)并入北新的泰山石膏，創(chuàng)始人和管理層都有比例不低的持股；靈活的管理和運(yùn)營(yíng)機(jī)制，使得這些企業(yè)保持了良好的經(jīng)營(yíng)效率和較強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力；這也使得中國(guó)建材在很多新進(jìn)行業(yè)，往往后來(lái)居上，而且一不小心就全國(guó)第一，甚至世界第一。

為何中國(guó)建材和民企的混改能做如此成功，我們?cè)谒慰偟摹陡母镄穆贰芬粫姓业搅舜鸢福菏裁礃拥钠髽I(yè)家是中國(guó)建材在混改過(guò)程中最中意的呢？答案就是癡迷者，即對(duì)做好企業(yè)無(wú)比癡迷，事情做不好就睡不好覺的，專心致志的企業(yè)家。宋志平先生在其書中描述的如下經(jīng)驗(yàn)：“做企業(yè)是硬功夫和苦差事，帶頭人要是沒有對(duì)事業(yè)的癡迷精神，沒有頑強(qiáng)拼搏的勁頭，沒有精耕細(xì)作的耐力，這個(gè)企業(yè)是做不好的。”

正是基于此，中國(guó)建材在聯(lián)合重組、發(fā)展混合所有制的過(guò)程中，能聚合起一大批能吃苦、肯鉆研的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家，并將中國(guó)建材自身央企的資金、技術(shù)等各項(xiàng)資源充分的導(dǎo)入給下屬這些優(yōu)秀的子公司，讓中國(guó)建材在玻璃基板、炭纖維、石膏板、新能源鋰電池隔膜、風(fēng)電葉片等各項(xiàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，綻放在世界的舞臺(tái)上，將宋志平先生所描述的央企的實(shí)力和民企的活力相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到了極致。

而在每年中國(guó)建材各項(xiàng)重要工作會(huì)議上，四五百名旗下混改子公司身經(jīng)百戰(zhàn)、年富力強(qiáng)的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家們濟(jì)濟(jì)一堂，坐的整整齊齊，人人佩戴著中建材司徽，拿著筆記本認(rèn)真記錄的開會(huì)場(chǎng)面，也成為是這家通過(guò)混改高速成長(zhǎng)起來(lái)的世界500強(qiáng)央企的一道獨(dú)特的“風(fēng)景”。

中國(guó)巨石張毓強(qiáng)、中復(fù)神鷹的張國(guó)良、中復(fù)連眾的任桂芳、凱盛科技的歐木蘭、俊鑫科技的孫杰等等，這些被中國(guó)建材吸納并傾集團(tuán)之力扶持的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者們，為公司在各大新材料領(lǐng)域成為中國(guó)第一，并走向全球市場(chǎng)成為不可小覷的競(jìng)爭(zhēng)者立下了汗馬功勞，也引得宋總感慨：“混改中的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家，是我們企業(yè)真正的英雄！并因此而堅(jiān)定了勢(shì)將混改進(jìn)行到底的決心?！?/p>

最近，中國(guó)建材下屬的北新建材又通過(guò)并購(gòu)強(qiáng)勢(shì)切入了建筑防水材料行業(yè)，我們拭目以待，中國(guó)建材未來(lái)將會(huì)如何改變防水行業(yè)的格局。

除了央企實(shí)力，民企活力外，筆者個(gè)人覺得還需要加上一個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)督力。公有制企業(yè)引入了戰(zhàn)投，公開上市以后，在正常的國(guó)資委監(jiān)督，紀(jì)委監(jiān)督之外，又引入了更市場(chǎng)化的投資主體參與企業(yè)監(jiān)督。

從形式上來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)類似于西方有大股東，又由職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)管理的企業(yè)。但是實(shí)際操作層面，因?yàn)橹袊?guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，國(guó)資委和紀(jì)委很難盡完全到監(jiān)督管理之責(zé)，因此未上市的國(guó)有企業(yè)其實(shí)更類似于國(guó)外股權(quán)高度分散的上市企業(yè)，實(shí)際上對(duì)管理層的缺乏有效監(jiān)督。

國(guó)外股權(quán)高度分散的私有上市企業(yè)，因?yàn)楣芾韺訜o(wú)人監(jiān)督，逐步掏空上市公司的案例也不在少數(shù)。所以我們常說(shuō)的很多國(guó)企病，它事實(shí)上是上市公司的大企業(yè)病，而不能完全定位為國(guó)企的問(wèn)題。

而現(xiàn)在作為知名上市公司的中國(guó)建材，聚焦在資本市場(chǎng)的鎂光燈下，一舉一動(dòng)都受到市場(chǎng)上無(wú)數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的重點(diǎn)關(guān)注，無(wú)論是財(cái)報(bào)的審計(jì)結(jié)果需要在規(guī)定的時(shí)間點(diǎn)面向公眾，還是日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的定期公開披露，都在實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面給了管理層很大的壓力，需要在公眾的監(jiān)督下把企業(yè)經(jīng)營(yíng)的更好，這點(diǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的改善是有明顯幫助的。

最后，我們總結(jié)一下中國(guó)建材混合所有制改革發(fā)展歷程的特點(diǎn)：央企的實(shí)力，民企的活力，市場(chǎng)化的監(jiān)督，頂層架構(gòu)的基本穩(wěn)定，基層經(jīng)營(yíng)的靈活和活力。這種充分結(jié)合央企和民企體制機(jī)制的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，成就了中國(guó)建材過(guò)去17年由一家資不抵債的“草根央企”，蛻變成如今總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4500億，集團(tuán)公司年?duì)I收超過(guò)4000億，預(yù)期2019年度上市公司部分年?duì)I收超過(guò)2500億元，2019年預(yù)期凈利潤(rùn)破百億的世界五百?gòu)?qiáng)巨頭的傳奇之路。

雖然，2019年11月，宋志平先生從中國(guó)建材超期服役，滿載著榮耀退休。但他在過(guò)去17年中為中國(guó)建材奠定的發(fā)展模式和基礎(chǔ)，已經(jīng)深入這家企業(yè)的血液和骨髓之中，而成為強(qiáng)大的基因。

而退休后的宋總，在各方的要求下，接過(guò)了中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)的重任；這毫無(wú)疑問(wèn)，是高層領(lǐng)導(dǎo)們對(duì)中國(guó)建材這個(gè)中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革“超級(jí)樣本”的一個(gè)充分的肯定。

相信在未來(lái)10年中國(guó)的央企國(guó)企混改的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，在眾多草根央企中脫穎而出的中國(guó)建材，其在國(guó)企混合所有制改革發(fā)展過(guò)程中的寶貴經(jīng)驗(yàn)，也必然能對(duì)其他大型的央企國(guó)企上市公司步入混改的“深水區(qū)”開展深度改革時(shí)提供更大的助益。