一、概念

  1.海螺水泥屬于另一類極難估值的奇葩型企業(yè)，報(bào)價(jià)難度不在中國(guó)華融之下。華融體現(xiàn)的是大國(guó)企的老困難，即因管理與所有權(quán)分離，使控制權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)投資的價(jià)值，從而具有內(nèi)涵價(jià)值的二元性，這兩種價(jià)值什么時(shí)候能回歸也是投資者無(wú)法預(yù)測(cè)的。同樣，海螺水泥也存在嚴(yán)重的價(jià)值偏離，它的內(nèi)涵價(jià)值至少在市場(chǎng)報(bào)價(jià)的2倍以上，甚至在股災(zāi)之前的投機(jī)狂潮里，它也沒(méi)能實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，進(jìn)而將價(jià)格壓得更低。如果有人問(wèn)，難道你們?cè)陂_(kāi)價(jià)時(shí)都不看它的歷史數(shù)據(jù)嗎？則審慎投資人會(huì)反駁你，“業(yè)績(jī)好到不像是真的，那通常它就是假的”－市場(chǎng)對(duì)它的低預(yù)期也應(yīng)被吸收進(jìn)修正過(guò)的內(nèi)涵價(jià)值里，這是我們從給華融做IPO估值中得到的教訓(xùn)［顯然正統(tǒng)的價(jià)值投資派會(huì)反對(duì)這一意見(jiàn)，因?yàn)樘热裟闩c市場(chǎng)的預(yù)期一致，你就不會(huì)有安全邊際，因?yàn)樯叩娘L(fēng)險(xiǎn)也已被吸收進(jìn)修正過(guò)的內(nèi)涵價(jià)值里了，所以你更應(yīng)該遠(yuǎn)離，而不是抄底它們］。

  2.海螺水泥價(jià)值二元性的根源，是盡管它屬于那種低附加值＋重資本的傳統(tǒng)型企業(yè)樣板兒，但它的業(yè)績(jī)卻有著如同高科技，高護(hù)城河企業(yè)的穩(wěn)定亮眼表現(xiàn)，它的財(cái)務(wù)控制力和會(huì)計(jì)審慎，都像價(jià)值派撰寫的教科書般賞心悅目。如果你用貼現(xiàn)法，而不是對(duì)標(biāo)法估值將會(huì)非常麻煩，因?yàn)樗谝粋€(gè)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)里表現(xiàn)出那樣高的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性，似乎違背我們的商業(yè)直覺(jué)－高成長(zhǎng)性使余數(shù)過(guò)大，高穩(wěn)定性又使貼現(xiàn)率過(guò)低，再加上它就那么一丁點(diǎn)兒的債務(wù)，使最終的貼現(xiàn)值大到不可思議。如果我們不知道內(nèi)情，就不理解為何市場(chǎng)報(bào)價(jià)和我們的估算相去甚遠(yuǎn)。

  3.價(jià)值分析部分，各位投資人能看出我們已經(jīng)把宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加算在內(nèi)了，但它仍然不能將內(nèi)涵價(jià)值打下來(lái)，愛(ài)吹毛求疵的資本家可能會(huì)說(shuō)，“這只能證明它不適合貼現(xiàn)法，所以價(jià)值投資絕不是普適性的”。［但市場(chǎng)失敗的例子比比皆是，索尼的估值過(guò)低是因?yàn)樗墓芾磉^(guò)時(shí)，體制缺乏效率，但只要對(duì)它的產(chǎn)品和技術(shù)前途稍有理解的人，都明白它的報(bào)價(jià)只相當(dāng)于內(nèi)涵價(jià)值的添頭。它也沒(méi)能實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，因?yàn)樗髂嵴也坏揭晃粚?duì)技術(shù)和企業(yè)歷史有著深刻理解的商業(yè)天才來(lái)接管它－索尼和華融，是資本家的個(gè)人素質(zhì)，直接作用于企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的生動(dòng)案例］

二、價(jià)值分析

  1.我國(guó)水泥企業(yè)在經(jīng)濟(jì)減速階段處于兩難困境，由于海螺水泥總成本的60%是煤炭和電力，所以只要能源價(jià)格稍有上升（經(jīng)濟(jì)回暖或國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)），它就有可能瞬間失去利潤(rùn)［奇葩的是它直接買賣原料的毛利率比銷售成品高得多，可見(jiàn)水泥企業(yè)的附加值真的非常之低，而且單憑產(chǎn)品無(wú)法形成差異化競(jìng)爭(zhēng)］，因此海螺水泥屬于能源依托型企業(yè)。眾所周知，在經(jīng)濟(jì)減速階段，能源企業(yè)的利潤(rùn)應(yīng)該都很微薄，它們受政策調(diào)節(jié)和補(bǔ)貼的力度太大，在面對(duì)泡沫破裂和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政策制定者傾向于削減補(bǔ)貼和關(guān)閉項(xiàng)目，導(dǎo)致能源價(jià)格下跌。盡管成本下降貌似對(duì)水泥企業(yè)有利，但由于水泥企業(yè)的收入也依賴于鐵公雞項(xiàng)目和政府補(bǔ)貼，所以通縮必然是全行業(yè)性的，水泥企業(yè)的成本下降，不足以彌補(bǔ)收入縮水造成的利潤(rùn)損失（產(chǎn)業(yè)政策的不幸在于，水泥和能源企業(yè)的鐵公雞客戶大體重合，這些客戶的購(gòu)買力集體下降以后，水泥企業(yè)的損失未必比能源企業(yè)?。７粗艚?jīng)濟(jì)回暖，能源企業(yè)的產(chǎn)能回升也需要一個(gè)不斷的周期，因?yàn)槿谫Y力不足且訂單緊張的中小企業(yè)都倒閉了，當(dāng)一波行情啟動(dòng)時(shí)再重置它們的成本就有點(diǎn)兒高，這會(huì)造成能源價(jià)格的短期飆升，正與水泥企業(yè)的緊縮周期重合。判斷水泥企業(yè)在這期間的風(fēng)險(xiǎn)大小，主要看它有沒(méi)有超穩(wěn)定的客戶，供應(yīng)商關(guān)系，以及融資能力和儲(chǔ)備大小。

  2.我國(guó)水泥供應(yīng)是否已經(jīng)過(guò)剩，必須一分為二來(lái)看。我國(guó)新頒布的《水泥工業(yè)大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)》已于今年7月開(kāi)始實(shí)施（具體影響要等到年底的財(cái)務(wù)報(bào)告出來(lái)），它的核心思路就是限產(chǎn)＋提高排放標(biāo)準(zhǔn)，前者意味著水泥總產(chǎn)量的下降，即遏制絕對(duì)過(guò)剩，后者旨在消滅落后產(chǎn)能，平抑相對(duì)過(guò)剩，這兩種做法無(wú)疑將加大水泥企業(yè)的固定投資，維修折舊，并降低收入。改造完成后就基本解決了相對(duì)過(guò)剩的問(wèn)題（其實(shí)就是通通關(guān)閉它們，這將開(kāi)啟新一輪兼并浪潮，大企業(yè)的資本支出將會(huì)上升），但整個(gè)水泥行業(yè)是否存在由鐵公雞拉動(dòng)所導(dǎo)致的絕對(duì)過(guò)剩，由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)價(jià)格的扭曲作用，暫時(shí)還看不出來(lái)。如果沒(méi)有壟斷，補(bǔ)貼，地方保護(hù)，我們就能簡(jiǎn)單通過(guò)終端產(chǎn)品，原料成本等關(guān)鍵指標(biāo)的相對(duì)價(jià)格變化，來(lái)決定增加或減少投資。水泥企業(yè)無(wú)法擺脫對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的依賴，鐵公雞和投資拉動(dòng)都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺跡，經(jīng)營(yíng)者的才能，在經(jīng)濟(jì)上升期對(duì)內(nèi)涵價(jià)值的影響極其有限，卻要在衰退期承擔(dān)損失，因此對(duì)審慎投資人而言，如果他們已經(jīng)明確得出“鐵公雞項(xiàng)目將全面衰退”這一結(jié)論，投資水泥企業(yè)就絕非明智之舉，而不論該企業(yè)自身業(yè)績(jī)的逆周期性表現(xiàn)得有多強(qiáng)。