海螺水泥與山水水泥是中國水泥行業(yè)兩家大型水泥企業(yè)，在中國水泥網(wǎng)2014年TOP10熟料產能榜上分列第二和第七位。通過比較兩者的企業(yè)改制歷程與最終控制人的股權結構，筆者發(fā)現(xiàn)它們具有驚人的相似性，相同的改制背景、相似的改制過程，最終都實現(xiàn)了員工持股。最近的山水水泥20億超短融違約事件究根結底也與這一改制有關。

企業(yè)改制歷程

（1）山水水泥

  山水水泥前身為山東水泥試驗廠，是當時濟南市建材工業(yè)局的下屬企業(yè)之一。1997年經(jīng)濟南市人民政府批準、由濟南市建材工業(yè)局（時張才奎任建材局局長、黨委書記）整建制改制、組建以山東水泥廠為核心的濟南建筑材料工業(yè)集團有限公司，后更名為濟南山水集團有限公司。

  2001年8月，時任濟南山水集團有限公司董事長、總經(jīng)理的張才奎，組織濟南山水集團2518名職工集資入股，成立濟南創(chuàng)新投資管理有限公司，這拉開了山水集團改制大幕，創(chuàng)新投資陸續(xù)收購水泥資產不斷壯大。2004年，創(chuàng)新投資成立濟南山水立新投資管理有限公司和濟南山水建新投資管理有限公司，目的就是為收購濟南山水集團的全部國有資產。2004年10月18日，濟南市政府正式與濟南山水集團簽署國有資產轉讓協(xié)議，由濟南創(chuàng)新投資管理有限公司受讓了濟南山水集團國有股權，更名為濟南山水創(chuàng)新投資有限公司。創(chuàng)新、立新和建新三家公司通過資產重組成立了山東山水水泥集團有限公司，公司由國有制轉為員工持股的民營企業(yè)，民營化改制最終完成。

  2005年4月，山水集團為籌備香港上市，在香港注冊中國山水投資有限公司，公司股權全部由管理層股東持有。2008年山水水泥香港上市，9名顯名股東分別是張才奎、李延民、于玉川、董承田、趙利平、趙永魁、宓敬田、李茂桓和王永平（后王永平辭職，李茂桓退休）。其中，張才奎和李延民分別以張氏、李氏信托代表3939名職工代持，張氏信托65.55%、李氏信托16.19%、董承田4.18%、李茂桓1.53%、于玉川4.35%、趙利平3.05%、趙永魁2.77%、宓敬田1.56%、王永平0.82%，2011年以后，李延民退休，所有股權均轉交張氏信托（81.74%）。截止2015年6月底，員工持股信托、張才奎、山水投資數(shù)名少數(shù)股東（7名高管）分別持有山水投資的全部已發(fā)行股本約43.29%、38.45%和18.26%。

圖1：截止2015年6月底，山水水泥集團股權結構

資料來源：公司報告

（2）海螺水泥

  安徽海螺水泥股份有限公司的前身是安徽寧國水泥廠。1996年9月，經(jīng)安徽省政府批準，安徽海螺集團有限責任公司在寧國水泥廠的基礎上成立。

  2002年11月，安徽海螺集團有限責任公司工會委員會、安徽省寧國水泥廠工會委員會、安徽省白馬山水泥廠工會委員會、蕪湖海螺型材科技股份有限公司工會委員會以及郭文叁、李順安、朱德金、郭景彬、余彪、王俊、紀勤應和朱忠平8名自然人共同出資設立安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司（簡稱“海螺創(chuàng)投”），后陸續(xù)通過轉讓獲得海螺水泥集團49%的股權，另外51%由安徽省國資委隸屬的安徽省投資集團持有。2007年，海螺創(chuàng)投通過定向增發(fā)成為海螺水泥股東，截止2014年底海螺創(chuàng)投持有海螺水泥5.41%的股權。而海螺創(chuàng)投在2013年12月以部分優(yōu)質資產成立中國海螺創(chuàng)業(yè)控股有限公司（簡稱“海螺創(chuàng)業(yè)”），在香港成功上市，截止2014年底，海螺創(chuàng)業(yè)股權結構中自然人持股19.61%，工會信托持股62.6%。

圖2：截止2014年底，海螺水泥股權結構

資料來源：公司公告（其中安徽國資委及海創(chuàng)投資為持股比例包含直接和間接總計）

兩者改制的比較：步伐有緩急 結果相同

  山水和海螺事實的實際控制人實際上均已變成了民營公司，分為是山水投資和海螺創(chuàng)業(yè)。雖然目前安徽國資委控股海螺水泥，然而海螺創(chuàng)業(yè)直接和間接持有的海螺水泥股份已超過了安徽國資委，去年公司公告擬改革持股方式，海螺創(chuàng)業(yè)未來將直接以控制人身份控制海螺水泥，國資變成了參股。相比海螺，山水的步伐邁的更直接，2004年完成整體改制，國資全部退出。不過總體而言，盡管步伐有緩急，兩者結果相同。

  從山水投資和海螺創(chuàng)業(yè)的經(jīng)營業(yè)務看，兩者有所不同，山水投資實際上本身并不經(jīng)營任何業(yè)務，而海螺創(chuàng)業(yè)則不同，其涉足水泥環(huán)保業(yè)務，提供包括垃圾處理、余熱利用等技術服務，同時是一家在香港上市的公司。然而從員工持股的方式上，實際控制人最終都是多數(shù)股權被職工持股信托持有。今天山水的違約清盤事件根源就在于員工持股的退出，由內亂而導致外禍。