周小川在3月21日否認(rèn)說過“鼓勵儲蓄進(jìn)股市”的話，不知道今天的股市在經(jīng)歷昨天的大漲突破3000之后，會不會再掉下來。

  其實，周小川的演講，最重要的一點(diǎn)，就是承認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率偏高。周小川的原話是：“在中國也有一個可能稍微特殊一點(diǎn)的考慮，就是中國整個經(jīng)濟(jì)的杠桿率比較偏高。大家都說總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高”這個話其實有兩層意思：一是中國整體的杠桿率比較高；二是特別是企業(yè)部門的債務(wù)杠桿高。在周小川看來，導(dǎo)致企業(yè)部門的杠桿率比較高的原因有三點(diǎn)：一是因為中國國民的儲蓄率高；二是中國的股本市場發(fā)育比較晚；三是中國是一個改革開放以來致富比較快的國家，但是總的民間的積累、民間的財富比較少，所以使用民間的財富，讓它們變?yōu)楣杀镜臋C(jī)會也相對比較少。

  筆者認(rèn)為，周小川的演講透露出中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下最大的風(fēng)險，不是房地產(chǎn)，不是過剩產(chǎn)能，不是政府債，而是高企的企業(yè)債，和因此引發(fā)的銀行不良貸款的飆升。過去談及中國的債務(wù)杠桿，總是很籠統(tǒng)的講，中國的債務(wù)杠桿多少多少，而不是真正分析哪些債務(wù)杠桿隱藏著巨大的風(fēng)險。過去多年，由于中國的學(xué)者們將更多的精力放到政府債務(wù)這些其實并沒有太大風(fēng)險的領(lǐng)域。其實，中國各級政府債，無論是規(guī)模，還是解決政府債的辦法都有空間，在政府無法如期償還債務(wù)的情況下，政府有包括債務(wù)置換在內(nèi)的一系列辦法避免政府債務(wù)出現(xiàn)違約。至于個人債務(wù)，出現(xiàn)違約和引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險的概率都比較低。

  影響中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險，是企業(yè)債，以及由企業(yè)債引發(fā)的銀行不良貸款的快速上升。過去幾年，國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和專家開始關(guān)注中國的企業(yè)債。去年，渣打銀行在一份關(guān)于“中國的債務(wù)懸崖”的報告中稱，截至2014年一季度末中國整體債務(wù)增至142萬億元，占GDP的245%，債務(wù)利息達(dá)到GDP的13%，遠(yuǎn)高于2000年代時的平均水平7-8%，并且債務(wù)負(fù)擔(dān)還在持續(xù)升高。

  中國學(xué)者李揚(yáng)近幾年的研究也更多的談中國非金融企業(yè)的杠桿率問題。2008年之前，中國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100％以內(nèi)，危機(jī)之后加杠桿的趨勢明顯。負(fù)債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個百分點(diǎn)；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。在李揚(yáng)看來，“日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題集中在中國企業(yè)上。”根據(jù)英國《金融時報》估算，中國的公司債[0.01%]務(wù)已上升到約相當(dāng)于GDP的160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了90%的風(fēng)險閾值水平。從企業(yè)的融資成本而言，中國企業(yè)的融資成本在主要經(jīng)濟(jì)體里屬于全球最高的，2013年，我國一年期貸款利率是6.15%，企業(yè)實際拿到的貸款利率高達(dá)10%以上。

  在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)下行的雙重擠壓下，2015年，中國出現(xiàn)了多起企業(yè)債的違約事件。企業(yè)一旦無法償還債務(wù)，則很快就會轉(zhuǎn)換為銀行的不良資產(chǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)字表明，截至2015年四季度末，商業(yè)銀行不良率1.67%，較2014年底提升0.42個百分點(diǎn)，已連續(xù)10個季度上升，在去庫存和清理僵尸企業(yè)的過程中，這個數(shù)字肯定還會上升。因此，我本人一直認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險無疑是經(jīng)濟(jì)下行周期下的企業(yè)債，以及過去多年，銀行信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的信貸風(fēng)險。至于房地產(chǎn)和政府債，屬于長期隱患，起碼在2016年，不會成為風(fēng)險的爆發(fā)點(diǎn)。中國目前的非金融債務(wù)與GDP的比例從金融危機(jī)前的100%左右已經(jīng)升至約250%，在“去產(chǎn)能”的大背景下，這種蘊(yùn)藏的風(fēng)險如果不得到及時的處理，則很可能引發(fā)整個經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)風(fēng)險。

  面對中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險， 3月2日穆迪將中國主權(quán)債券評級展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，3月3日穆迪又將中國多家金融機(jī)構(gòu)和國企的評級展望下調(diào)至負(fù)面。穆迪下調(diào)的理由是，中國銀行[-0.29% 資金 研報]體系風(fēng)險不斷累積，主要反映在持續(xù)強(qiáng)勁的信貸增長。高且不斷增加的杠桿擴(kuò)大了企業(yè)部門受風(fēng)險沖擊的可能性，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更廣泛基礎(chǔ)上支持國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的能力可能會弱于其此前評估。盡管財政部長樓繼偉表示不會“care”國際評級機(jī)構(gòu)的評級，但毫無疑問，這種評級對中國的風(fēng)險提示意義是不可否認(rèn)的。

  風(fēng)險管理能力是經(jīng)濟(jì)下行周期中中國經(jīng)濟(jì)軟實力的最重要體現(xiàn)，一定要認(rèn)識到中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的真正所在，重視非金融企業(yè)的債務(wù)，以及未雨綢繆的處理銀行飆升的不良資產(chǎn)。否則，又會陷入像去年股災(zāi)爆發(fā)之后的被動局面。相對于股市，銀行體系一旦出問題，對中國經(jīng)濟(jì)的影響則是致命的。