自上而下看，基建投資仍然是最具持續(xù)性和確定性增長的領域，十三五期間基建領域的固定資產(chǎn)投資年均實際增速15%左右，今年上半年，四川、甘肅、青海等省份基建火力全開，西部基建的潛在需求空間更大，交通不便是此行最直觀的感受，成都、西安、蘭州和西寧等西部重要省會城市串聯(lián)起來的便利高鐵通道仍未建成，臨近城市往來主要依賴飛機和公路。

  在基建融資方式中，PPP模式已經(jīng)成為重要改革方向。PPP全稱Public-Private Partnership，狹義PPP是指政府與私人部門組成特殊目的機構（SPV），引入社會資本，共同設計開發(fā)、共同承擔風險、全過程合作，期滿后再移交政府的公共服務開發(fā)運營方式。

  最早的PPP范本是北京地鐵4號線的PPP項目：

  項目造價150億元，票價/廣告等項目效益有50億，資金缺口達100億。若150億全部由政府投資，最后的結果可能是效益外溢；如果將項目割裂成A、B兩部分，政府自擔100億的資金缺口為A部分，社會資本承擔另外50億的投資為B部分，這可以明顯減輕政府財政資金壓力。

  恰巧，征地拆遷、洞體結構、軌道建設等純粹的公共支出投資額約100億元，這部分可以由北京市政府出資；與運營有關的車輛、信號、自動售檢票系統(tǒng)等機電設備投資額約50億元，通過有效運營能夠獲得合理且穩(wěn)定的投資回報。這部分可以通過PPP模式出資，PPP項目公司的三方為港鐵公司[-1.24%]、首創(chuàng)集團以及京投公司，出資占比分別為49:49:2，其中港鐵公司和首創(chuàng)集團是社會資本的代表，京投公司為政府代表。PPP項目公司再通過項目貸款放大至3倍杠桿，進一步提高股東投資回報。

  在收益分配上，4號線項目驗收后，特許經(jīng)營期30年內(nèi)，PPP項目公司租賃A部分資產(chǎn)使用權，并負責4號線的運營管理、地鐵票款和商業(yè)經(jīng)營等，租賃費用根據(jù)客流量動態(tài)調(diào)整，以避免PPP項目公司收益過高或過低。此外，若客流量持續(xù)低預期可觸發(fā)提前回購機制，即政府保障了社會資本的投資安全。特許經(jīng)營期結束后，PPP項目公司將B部分項目無償移交給政府。根據(jù)測算，此PPP項目公司的全投資回報率為7%-8%，股權內(nèi)部收益率10%，建設期5年，投資回收期16年。

  從PPP定義和上述案例中發(fā)現(xiàn)，PPP具備幾個明顯特征：1）投資項目具備公共屬性；2）社會資本和政府共同提供項目融資；3）PPP項目是長期合同關系，合作期限往往超過10年；4）PPP項目參與方具有合理的收益。

  中央推行PPP的初衷是幫政府去杠桿，地方政府的債務關系會更加清晰透明。自國發(fā)【2014】43號文件明文規(guī)定政府和政府平臺公司的政府融資功能被剝奪后（銀監(jiān)發(fā)【2015】43號文對放松了部分條件，銀行可以授信轉型后的地方融資平臺公司），地方債和PPP項目成為地方融資平臺的新出口，地方債有效解決存量債務問題，PPP引入社會資本，可以有效地化解地方政府的債務風險。PPP模式下，政府和社會資本成立SPV公司，投資5%-10%的資金，并引入優(yōu)先級資金，最高實現(xiàn)20倍杠桿。對地方政府而言，從最初的政府直接貸款到如今的PPP模式，政府融資的杠桿比例越來越高，債務壓力越來越低。

  目前正在落地的PPP很多名不副實，不規(guī)范的PPP項目有可能給政府反向加杠桿。PPP模式仍處于摸著石頭過河的階段，已經(jīng)落地的PPP項目多名不副實。目前各地出現(xiàn)了很多并不規(guī)范的PPP項目：

  1）政府出于融資目的，將傳統(tǒng)BT/BOT項目包裝成PPP模式，企業(yè)只是通過施工獲利，而不通過運營獲利。上市公司仍做傳統(tǒng)的施工業(yè)務，只是無需全額墊資，項目收益率也有所下降，此前BT項目可達16個點的收益，目前已經(jīng)降至6-8個點的收益。重走BT老路最大的問題在于，BT模式下政、企的利益訴求和風險關注點完全不同，政府更關注建設后期的運營，企業(yè)更關心項目回款，而非共同關注項目的全生命周期管理。

  2）政府用明股實債的方式變相融資，給出的投資回報率相當高，不但沒有實現(xiàn)長期風險共擔的效果，風險反倒被后移且被通過杠桿的作用被放大。我們調(diào)研了解到，某地區(qū)大型路橋企業(yè)在達州的快速通道PPP項目，政府引入了第三方資金機構首創(chuàng)基金，并為其提供土地信用擔保，首創(chuàng)基金從國開行拿1%的貸款利率，政府承諾的投資收益率為8-10%之間，政府過度讓利，資金方有明顯的套利嫌疑。

  3）PPP項目缺乏專業(yè)化運營商，只有資金方和施工方。資金方多為財務投資者，項目施工方做運營不夠專業(yè)，現(xiàn)金流回收也太慢，政府在PPP推廣中要做好“服務型”政府的定位，也就是說，現(xiàn)在的PPP項目中，專業(yè)的運營商是非常缺乏的。

  PPP項目為什么落地這么難？而且，西部比東部更難推進

  全國正在招標的PPP項目逾8000個，總金額超9萬億，簽約執(zhí)行約2萬億，約20%，攤的很大，但落地很少。PPP項目落地難的原因有很多，各方的博弈力量占據(jù)核心原因。

  首先，地方政府的主導權被剝離、支出反倒增加，這導致地方政府推進PPP的動力不強。PPP項目的主導者并不是地方政府，政府只是項目的“提供方”，其主導權被剝離，而且，在PPP模式下，政府拿出很少的錢，但需要干預很多，要跟很多機構進行商談具體，這方面的成本反而相對較高。從當前來看，地方政府的積極性并不高。

  其次，民企參與PPP項目動力也不足。PPP模式下項目周期長、資金體量大、風險也大，對企業(yè)資質要求更高，民企參與難度大。PPP模式之前，政府是主導者，企業(yè)更像是給政府“打工”，PPP模式下，企業(yè)要考慮資金-建設-運營-變現(xiàn)退出，要考慮項目全生命周期能否盈利，企業(yè)更像是做自己的老板了。PPP模式下的投資回報率對民企而言吸引力不大，中建、中鐵等央企可以拿到國開行1%高一點的貸款投PPP項目，當前PPP項目的收益率一般是6%-8%，央企仍然是有利可圖的，但民企融資成本比較高？，因此參與動機不強。

  最后，我們對社會資本參與PPP項目的期望也不宜過高，保險等長期資金將更適合PPP項目。對社會資本而言，PPP的收益并不樂觀，前期投入過高，項目周期過長，項目主導權不明確，存在政策風險，政府換屆未必不影響項目；PPP項目獲得銀行信貸支持條件也稍顯嚴苛，被納入項目庫才會放貸，提供信用擔保的不再是政府，而是SPV本身。

  綜合各方動機來看，PPP項目多是中央雷聲大、地方雨點小。西部基建項目實施難度更大且當?shù)刎斦毫^小，因此西部比東部在引入社會資本、推進PPP方面的積極性更弱些。從下圖PPP地圖不難看出，東部較為發(fā)達省市PPP投資額普遍較高，西部省市PPP投資額較小。云南（政府債務占比位居全國第二）、浙江（民營資本發(fā)達）、河北(京津冀一體化、生態(tài)環(huán)境治理需求)、山東省、安徽省、江蘇省和北京市等地積極推進PPP，確實有其背后邏輯。

  上市公司（國企/民企）對PPP的看法

  ——某地區(qū)大型路橋企業(yè)（國企）對PPP的看法：

  1）PPP模式是政府新的投資辦法，以前高速高速公路項目主要是BOT的形式，現(xiàn)在開始以PPP形式進行，從當前來看，PPP項目談的很多，但是落地的比較少，因為地方政府和市場需要有一段時間接受和適應；今年高速公路項目除了PPP之外，BOT方式還是在用，BOT下高速公路開工推進還更快一些。

  2）PPP模式下政府是買服務，風險在于政府支付能力?，F(xiàn)在有政策出臺，要納入項目庫、納入財政預算，但是由于各地財政實力不同，支付能力不同，風險也有不同；同時中央專項引導基金落實下來還需要一定的流程，國家級的PPP項目政府投資占比很大，但地方性的PPP項目政府投資占比很少。另外還存在政府換屆的風險等。

  3）BOT模式下，政府拿項目出來進行社會招投標，政府不拿錢，用項目運營產(chǎn)生的收益進行償付，而在PPP模式下，政府拿出很少的錢，但需要干預很多，要跟很多機構進行商談具體，這方面的成本反而相對較高。從當前來看，地方政府的積極性不高。

  4）公司也在積極適應新的變化，談的項目也比較多，落地了一些小的單子，預計下半年可能會有大的項目落地。同時，公司也在找一些資金渠道，具體合作模式還在洽談和嘗試，公司在盡力推行，現(xiàn)在談成功的不多。

  ——某地區(qū)中大型路橋企業(yè)（民企）對PPP的看法：

  1）公司從自身角度，考慮到久期很長、政府風險等因素，對PPP模式相對謹慎的。目前很多地方政府把很多BT、傳統(tǒng)項目打包成PPP項目，同時中央也在支持項目的推進，因此PPP項目較多，且比較容易落地，央企在PPP項目上的競爭力有明顯加強，民營企業(yè)的競爭壓力還是很大的，也已經(jīng)有民營企業(yè)開始慢慢退出了。公司也在試驗PPP項目模式，從去年下半年開始也已經(jīng)中標了多個PPP項目。

  2）公司采取的PPP模式一般要求是有資金方參與，公司聯(lián)合資金方、運營方等三方聯(lián)合體進行投標，明確各自業(yè)務，公司負責建設施工和部分投資；這種項目相對此前的項目利潤率會低些，因為有其他利益方的介入。

  PPP模式對上市公司帶來的機遇和挑戰(zhàn)。

  PPP模式下，央企和國企的競爭力明顯強于民企，未來必定是強者恒強，行業(yè)集中度不斷提升的過程，設計-施工-運營一體化的企業(yè)競爭力會更強。中小型企業(yè)會不斷受到擠壓，不轉型的話只能依靠國企做大做強后將部分資源分包出來。

  SPV出表對改善龍頭公司EPS有較大作用。但不要過分相信防火墻，SPV一定不是債務自擔，雖然報表上不體現(xiàn)，但上市公司一定會承接債務。所以做PPP一定不能只考慮當期的營收或利潤增長，一定要考慮全生命周期（當期的建造費、設計費都是當“打工仔”時就可以掙到的，但當“老板”后，就要考慮企業(yè)存續(xù)期的運營收益）。