摘要

  房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資，哪個(gè)更重要？

  “地王”再起，牽動(dòng)債券市場(chǎng)的神經(jīng)?？紤]到5月份房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)雙雙出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)對(duì)此信號(hào)的判斷產(chǎn)生猶疑。通過觀察房兩者分別與10年期國開債利率的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率的關(guān)系更為密切，相關(guān)程度更高。之所以房地產(chǎn)銷售對(duì)長端利率的指示作用較弱，一是由于房價(jià)上漲對(duì)通脹的作用并不顯著，二是因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷售領(lǐng)先開發(fā)投資6個(gè)月左右，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映能力較弱。

  房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)長端利率的影響機(jī)制是什么？

  房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率高度相關(guān)的邏輯有三點(diǎn)：首先，房地產(chǎn)開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動(dòng)信貸利率上行，同時(shí)法定存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生擠出效應(yīng)，提升長端利率中樞；其次，房地產(chǎn)開發(fā)帶動(dòng)上游制造業(yè)及大宗商品開工和價(jià)格上漲，推升PPI進(jìn)而提升長端利率；第三，購買土地成為地方政府性基金收入，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟(jì)限制利率下行空間。

  收益率下降的拐點(diǎn)在哪里？

  房地產(chǎn)后市判斷的邏輯是，首先房地產(chǎn)開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會(huì)對(duì)開發(fā)商的判斷和情緒產(chǎn)生一定影響。但是從土地的情況看，土地市場(chǎng)的火爆反映出資金避險(xiǎn)需求升溫，優(yōu)質(zhì)土地仍是房企投資的重要標(biāo)的，疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產(chǎn)“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預(yù)計(jì)在三季度末房地產(chǎn)新開工出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。目前債市短期或出現(xiàn)小幅下行，但尚不足以形成趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，維持偏謹(jǐn)慎判斷。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)

  正文：

  近期“地王”頻現(xiàn)，上海、深圳多處地塊土地溢價(jià)率超過300%，以南京、合肥、蘇州、廈門為代表的二線城市土地出讓金同比漲幅均超過100%，蘇州更是高達(dá)876%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的波瀾起伏再次牽動(dòng)債券市場(chǎng)的神經(jīng)。年初以來，房地產(chǎn)行業(yè)在穩(wěn)增長、去庫存、寬貨幣的政策推動(dòng)下迅速回暖，商品房銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)改善，雙雙在4月份達(dá)到階段性頂峰，5月份限購政策的效果顯現(xiàn)后開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。但是，這是否意味著房地產(chǎn)的洶洶之勢(shì)就此結(jié)束，抑或只是短暫的停歇？房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資哪個(gè)對(duì)債券市場(chǎng)的指示性更強(qiáng)？后市真正的拐點(diǎn)到底在哪里？我們將一一解析。

  一、房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資，哪個(gè)更重要？

  房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資是房地產(chǎn)行業(yè)的兩項(xiàng)重要指標(biāo)，通過觀察兩者分別與10年期國開債利率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率的關(guān)系更為密切，相關(guān)程度更高。以2007年至今為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，房地產(chǎn)銷售與10年國開利率的相關(guān)系數(shù)約為-0.20，而房地產(chǎn)開發(fā)投資與10年期國開利率的相關(guān)系數(shù)約0.31。進(jìn)一步地，以2014年至今為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，房地產(chǎn)開發(fā)投資與10年期國開利率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.89，進(jìn)一步證明了上述結(jié)論。

  房地產(chǎn)銷售與長端利率關(guān)系不大可以從以下兩個(gè)方面來解釋：

  1、房價(jià)上漲對(duì)通脹的作用并不顯著

  2015年一線城市與二三線城市房價(jià)上漲分化較為嚴(yán)重，房價(jià)上漲對(duì)CPI居住價(jià)格傳遞不明顯。2016年以來全國房價(jià)的上漲勢(shì)頭繼續(xù)保持，且分化仍在擴(kuò)大，然而居住價(jià)格仍沒有明顯上漲。我們認(rèn)為房價(jià)上漲對(duì)通脹傳遞較弱的原因有兩點(diǎn)，一是居民可支配收入增速放緩，以往房價(jià)上漲帶來財(cái)富效應(yīng)進(jìn)而使消費(fèi)支出增速加快的邏輯受到限制；二是房價(jià)上漲對(duì)房租上漲的帶動(dòng)有限，一般租戶會(huì)與房主或中介簽訂為期1-3年的租房協(xié)議，并約定協(xié)議期內(nèi)價(jià)格不變或只允許小幅上升，導(dǎo)致租金上漲較為緩慢，從而對(duì)整體通脹的傳遞弱化。目前看下半年商品房銷售放緩壓力較大，房價(jià)上漲將逐步趨弱，房價(jià)上漲對(duì)通脹的傳遞也難以明顯擴(kuò)大。

  2、房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先開發(fā)投資6個(gè)月左右，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映能力較弱

  房地產(chǎn)銷售好并不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新的融資需求，而只是前期開發(fā)商融資需求的最終落地。只有地產(chǎn)商將銷售收入轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)投資，用于土地購置和商品房建造與開發(fā)，才能反映出微觀企業(yè)對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，并通過影響商業(yè)銀行信用派生和市場(chǎng)預(yù)期來影響債券市場(chǎng)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)新開工半年左右的時(shí)間，因此基本上可以判斷銷售數(shù)據(jù)與長端利率存在6個(gè)月左右的時(shí)間偏差。

  二、房地產(chǎn)開發(fā)投資如何影響長端利率？

  房地產(chǎn)開發(fā)投資與長端利率高度相關(guān)的邏輯有三點(diǎn)：首先，房地產(chǎn)開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動(dòng)信貸利率上行，同時(shí)法定存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生擠出效應(yīng)，提升長端利率中樞；其次，房地產(chǎn)開發(fā)帶動(dòng)上游鋼鐵、煤炭、制造業(yè)行業(yè)開工及大宗商品價(jià)格上漲，推升PPI進(jìn)而提升長端利率；第三，購買土地成為地方政府性基金收入，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟(jì)限制利率下行空間。

  1、房地產(chǎn)開發(fā)反映新的融資需求，信用派生帶動(dòng)信貸利率上行

  房地產(chǎn)開發(fā)貸款（國內(nèi)貸款）是商業(yè)銀行對(duì)開發(fā)商發(fā)放的中長期貸款，期限一般在1-3年，主要用于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增融資需求的反映。由于房地產(chǎn)企業(yè)具有很強(qiáng)的負(fù)債償債能力，其融資利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，房企貸款需求增加、貸款利率提升會(huì)對(duì)長端利率如10年期國開利率產(chǎn)生強(qiáng)大沖擊。從銀行方面來說，商業(yè)銀行的配置資金在邊際上轉(zhuǎn)向信貸，在考慮稅收溢價(jià)、資本溢價(jià)之后，房地產(chǎn)投資一般體現(xiàn)出較好的相對(duì)回報(bào)率，當(dāng)開發(fā)商的融資需求增加時(shí)信用派生導(dǎo)致的法定存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生擠出效應(yīng)，提升長端利率中樞，同時(shí)廣義房地產(chǎn)鏈條的融資需求激增，擠壓債券市場(chǎng)需求，進(jìn)而對(duì)長端利率產(chǎn)生不利影響。

  2、房地產(chǎn)開發(fā)帶動(dòng)上游行業(yè)及大宗商品價(jià)格，推升PPI

  房地產(chǎn)業(yè)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)具有巨大的乘數(shù)效應(yīng)。在房地產(chǎn)開工過程中，準(zhǔn)備階段、地下部分、主體結(jié)構(gòu)、裝修工程、配套工程、交工使用等環(huán)節(jié)都對(duì)上游制造業(yè)產(chǎn)品及大宗商品，如螺紋鋼、水泥等產(chǎn)生較大需求。房地產(chǎn)新開工的增加將帶動(dòng)上游各細(xì)分行業(yè)的投資開發(fā)及價(jià)格回升，通過影響PPI上升來影響長端利率走勢(shì)，進(jìn)而對(duì)債券市場(chǎng)不利。

  3、購買土地成為地方政府性基金收入，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

  土地出讓收入與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度高度相關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)投資升溫會(huì)增加地方政府土地出讓收入，而土地出讓金占地方政府性基金收入的較大比重，因此，房地產(chǎn)開發(fā)投資增加有助于改善地方政府財(cái)政狀況。由于地方政府性基金可以用于交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、水利建設(shè)、城市維護(hù)建設(shè)等七方面的用途，在“穩(wěn)增長”的過程中實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底，進(jìn)而限制了利率的下行空間。

  相反來說，如果房地產(chǎn)開發(fā)投資下行，地產(chǎn)行業(yè)融資需求萎縮，將連帶地產(chǎn)上游行業(yè)及大宗商品需求下滑，價(jià)格走低，通縮預(yù)期增加；疊加地方政府收入不足，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資乏力，相應(yīng)融資需求下滑，協(xié)同導(dǎo)致信貸利率下降。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)動(dòng)力不足，意味著企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，融資壓力上升。此時(shí)，央行出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的考慮在貨幣政策上會(huì)適當(dāng)放水，從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策上就會(huì)有債券牛市的自我實(shí)現(xiàn)。

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  三、下輪的拐點(diǎn)在哪里？

  房地產(chǎn)后市判斷的邏輯是，首先房地產(chǎn)開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會(huì)對(duì)開發(fā)商的判斷和情緒產(chǎn)生一定影響。但是從土地的情況看，土地市場(chǎng)的火爆反映出資金避險(xiǎn)需求升溫，優(yōu)質(zhì)土地仍是房企投資的重要標(biāo)的，疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)快速下滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產(chǎn)“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預(yù)計(jì)在三季度末房地產(chǎn)新開工出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。

  1、房地產(chǎn)銷售增速將在下半年放緩

  去年房地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)可觀，去年2月為當(dāng)年房地產(chǎn)銷售低點(diǎn)，此后逐步回升，到三季度銷售明顯復(fù)蘇，7月增速為當(dāng)年最高點(diǎn)，因此今年面臨基數(shù)劣勢(shì)，5月銷售增速回落是必然趨勢(shì)，一方面，改善性購房需要受到前期價(jià)格上漲的制約，投資性需求考慮未來上漲空間有限也會(huì)謹(jǐn)慎行動(dòng)；另一方面，政策收緊效果已經(jīng)顯現(xiàn)，一線城市商品房銷售明顯減弱，預(yù)計(jì)下半年銷售增速會(huì)繼續(xù)回落，但全面銷售總量創(chuàng)新高的格局明確。因此，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)投資數(shù)據(jù)一般比銷售數(shù)據(jù)滯后半年左右的規(guī)律，若4月份是全年銷售的高點(diǎn)，則投資的收縮將會(huì)在今年3季度末開始顯現(xiàn)。

  2、“地王”頻出，土地供應(yīng)依然不差

  雖然全國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回落，但土地市場(chǎng)依然火熱。分區(qū)域來看：

  一線城市上海、北京上半年土地出讓占去年比重較小，上海計(jì)劃2016年全年供應(yīng)住房用地800公頃，前五月供地僅占12%，北京計(jì)劃全年供應(yīng)住房用地1200公頃，前5月供地僅占3%，且目前上海土地出讓金只占去年25%，北京更低為14%，因此預(yù)計(jì)下半年北京、上海土地將放量供應(yīng)。同時(shí)，上海近期“地王”頻現(xiàn)，5月成交土地溢價(jià)率達(dá)154.97%，創(chuàng)2010年以來新高，政府土地供應(yīng)壓力增加。

  二線東部城市來看，南京、蘇州、杭州等地都將年度供地計(jì)劃的重頭放在了上半年，南京僅前5個(gè)月的土地出讓金收入已達(dá)到2015年全年的84%，蘇州則是去年的114%，杭州雖然絕對(duì)數(shù)量較小，但也占到去年收入的88%。二線中部城市來看，合肥、鄭州、武漢等目前土地出讓金收入只占到了去年全年的一半左右，預(yù)計(jì)下半年還將有不少的供地計(jì)劃推出。

  我們認(rèn)為，下半年銷售市場(chǎng)轉(zhuǎn)淡疊加信貸收緊，一線城市大量供應(yīng)的土地仍是房企偏好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，央企、金融資本等對(duì)于一線城市優(yōu)質(zhì)地塊興趣不減，包括部分“強(qiáng)二線”的東部地區(qū)或仍將領(lǐng)跑下半年的土地市場(chǎng)，而庫存較高、投資價(jià)值較弱的中部地區(qū)二線城市則可能提前收縮土地供應(yīng)。這與2015年底出現(xiàn)的“地王”潮首先出現(xiàn)在一線城市類似。

  3、庫存絕對(duì)量和相對(duì)量持續(xù)下滑

  去年，由于商品房庫存整體高企，銷售回暖尚未傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資和新開工，一二三線城市分化明顯。而進(jìn)入2016年，在銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)和政策利好的帶動(dòng)下，一季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)，原本制約房地產(chǎn)開發(fā)投資反彈的庫存高企數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

  從絕對(duì)值上看，36城房地產(chǎn)庫存數(shù)據(jù)已接近2012年低位，庫存去化周期自2014年年中以來進(jìn)入下行通道，目前已創(chuàng)2012年以來新低，反映銷售改善對(duì)庫存的去化作用明顯。

  從相對(duì)值上來看，與2012年8月相比，一線城市庫銷比下降16.1%，二線城市庫銷比下降11.7%，二者均十分接近2010年以來的歷史最低水平，再次說明今年以來庫存去化明顯。一二線城市房企的開工和投資意愿回升，企業(yè)補(bǔ)庫存的意愿也有所升溫，“銷售-庫存去化-投資”的傳導(dǎo)邏輯逐漸清晰。

  4、后市判斷：預(yù)計(jì)三季度末迎來拐點(diǎn)

  按照房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)開工半年左右的歷史規(guī)律，意味著即使房地產(chǎn)銷售在今年4月形成高點(diǎn)，房地產(chǎn)開工企穩(wěn)的趨勢(shì)也會(huì)持續(xù)到10月。在供給端庫存去化和需求端一二線城市聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)開發(fā)投資的改善具備一定的持續(xù)性，配合土地市場(chǎng)交投活躍，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的高位運(yùn)行將持續(xù)到三季度末，到那時(shí)會(huì)出現(xiàn)較為明顯的下行拐點(diǎn)。因此，目前債市短期或出現(xiàn)小幅下行，但尚不足以形成趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，維持偏謹(jǐn)慎判斷。