似乎是巧合，就是股價創(chuàng)新低的這一天，公司發(fā)布公告稱，社?；鹄硎聲ㄟ^上交所交易系統(tǒng)減持公司流通股股份，截至2005年5月31日，其委托外部投資人管理的社?；鸶鞴善苯M合匯總，累計持有公司流通股股份813萬股。而早在4月26日，公司公告稱，截止到4月21日社?；鹜ㄟ^二級市場累計增持流通股達853萬股。前后對比，一個月內(nèi)社?；鹳~戶減持中材國際40萬股。

　　是什么原因使社?；鹳~戶在8天時間里狂買中材國際20%的流通股，轉(zhuǎn)瞬又變?yōu)槔溲巯啻吭谝粺嵋焕涞谋澈?，社?；饘χ胁膰H的認識發(fā)生了怎樣的變化？

　　總承包業(yè)務“霸主”

　　對于投資者來說，毛利率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標。主營業(yè)務毛利率不斷下降是分析師們當初不敢過分看好中材國際的原因之一。

　　資料顯示，中材國際前4年以及今年一季度的主營業(yè)務毛利率分別為20.59%、18.14%、15.17%、12.58%、9.55%，逐年下降之勢明顯。

　　對此，公司方面解釋稱，近年來隨著新型干法水泥生產(chǎn)線投資的持續(xù)增長，公司業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整，總承包業(yè)務增長較快，2001年至2004年占主營業(yè)務的比例分別為21.72%、42.44%、57.72%、57.88%，而總承包業(yè)務因為是土建分包，毛利率明顯低于單項業(yè)務。

　　而逐漸增長的總承包業(yè)務正是中材國際在股市上的“賣點”。

　　據(jù)中材國際（600970）董秘蔣中文介紹，如果把水泥工業(yè)工程建設整個產(chǎn)業(yè)鏈條“切開”，主要有工程設計、裝備制造、設備安裝三塊。工程總承包就是通吃產(chǎn)業(yè)鏈，即所謂的“交鑰匙”工程。目前，工程總承包合同占公司全部合同的比例已經(jīng)由4年前的20%上升到70%。

　　公司總經(jīng)理王偉表示，中材國際業(yè)已成為國內(nèi)建材工業(yè)領(lǐng)域最大的工程建設總承包商之一，2003年，公司在全國工程企業(yè)總承包排名中列第4位。更重要的是，公司擁有大型新型干法水泥生產(chǎn)線工程總承包模式(EPC)和日產(chǎn)2000至10000噸設備的自主知識產(chǎn)權(quán)，并且具有完整的產(chǎn)業(yè)服務鏈，這是中材國際具有核心市場競爭力的根本體現(xiàn)。

　　這確實沒有夸大其行業(yè)地位。資料顯示，重組天津水泥設計院后，中材國際的水泥工程設計力量將會在國內(nèi)“獨步”。另一方面，在囊括了唐山、邯鄲、蘇州三大水泥生產(chǎn)線專業(yè)施工安裝公司之后，這一領(lǐng)域的市場占有率達到了90%。而中材國際惟一的短板是裝備制造，目前僅占市場份額的20%，因此在總承包合同中，只能以外購或技術(shù)轉(zhuǎn)讓的方式委托其他廠商提供部分設備。本次IPO募集資金的主要用途就是提高裝備制造能力。

　　盡管總承包業(yè)務毛利率比分包業(yè)務低，但從市場規(guī)模和行業(yè)影響力角度考慮，中材國際仍是不遺余力地擴展這項業(yè)務。

　　蔣中文表示，關(guān)鍵在于理解總承包業(yè)務的盈利模式?？偝邪鼧I(yè)務雖然毛利率低，但其大大擴大了市場空間。公司憑借總承包商的優(yōu)勢，得到了更大的市場份額，這從利潤總額節(jié)節(jié)上升可以看出。并且在報表中，總承包業(yè)務所有環(huán)節(jié)的收入都計入公司收入，但實際上土建、裝備等部分環(huán)節(jié)是分包出去的，其利潤也不計入公司利潤。因此，在計算毛利率時，部分業(yè)務的利潤除以整個業(yè)務的收入，毛利率就顯得比較低。而公司的總承包業(yè)務越多，毛利率就越低。

　　資料顯示，中材國際壟斷了國內(nèi)水泥市場的總承包業(yè)務。但據(jù)國泰君安分析師王炫介紹，國內(nèi)水泥廠商采用總承包方式的并不多，其市場份額僅占全部投資的15％左右。但總承包是水泥生產(chǎn)線制造的發(fā)展趨勢，國外幾乎所有的水泥廠商采取的都是總承包模式。因此，中材國際的增長有賴于總承包模式在中國的推廣。同時，也有賴于水泥市場的興衰。

　　得益于行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　中材國際定位為水泥工業(yè)綜合服務商，其市場空間取決于水泥工業(yè)投資規(guī)模，而國內(nèi)水泥價格的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

　　2001年以來，由于水泥需求的快速增長，以及國內(nèi)新型干法工藝日益成熟，投資成本大幅下降，掀起了水泥投資熱，特別是在經(jīng)濟發(fā)達的華東地區(qū)。2004年國內(nèi)新建143條新型干法生產(chǎn)線，增加了1.3億噸的熟料產(chǎn)能，這很可能是國內(nèi)水泥行業(yè)投資的歷史高峰。

　　生產(chǎn)線盲目上馬的后果在今年一季度開始顯現(xiàn)，整個行業(yè)利潤由去年同期的31億元轉(zhuǎn)為虧損3.5億元。這迫使水泥行業(yè)主動適應宏觀調(diào)控，加快了調(diào)整的速度。一季度水泥產(chǎn)量僅增長1.2%，同比大幅回落22.6個百分點。資料表明，一季度水泥立窯等落后生產(chǎn)能力淘汰速度明顯加快，新型干法水泥產(chǎn)量占全部水泥產(chǎn)量比重比去年年底提高了3個百分點，結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加大。

　　針對宏觀調(diào)控下水泥行業(yè)的低迷，中材國際董事長司國晨表示，短期內(nèi)國內(nèi)市場的訂單會減少。但從長期講，調(diào)控對于中材國際這樣有技術(shù)、上規(guī)模的公司，絕對是利好?！拔覀儞碛邢冗M的新型干法技術(shù)。所謂結(jié)構(gòu)調(diào)整，就是提倡這種技術(shù)。它能耗低、資源消耗小、對環(huán)境沒有污染或污染很小。即使水泥生產(chǎn)企業(yè)投資減少，但只要投資，就得找我們。如果不進行行業(yè)調(diào)整，投資方還是上落后設備，其他企業(yè)也可以做。而現(xiàn)在，很多單子只有中材國際才能做?！?nbsp;司國晨說。

　　王炫表示，可以從新增需求和替代需求兩方面考慮中材國際的成長前景。

　　盡管國內(nèi)水泥行業(yè)投資的歷史高峰期已過，但仍有較長期的平穩(wěn)發(fā)展空間。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，絕大多數(shù)國家的水泥都有一個持續(xù)高速發(fā)展的時期。假設未來水泥需求年平均增長速度保持在3%，中國水泥消費的峰頂可能會在2015年前后出現(xiàn)，年消費量最大值13到14億噸左右。

　　除新增需求以外，替代需求也是新的市場機會。截至2004年，作為先進生產(chǎn)工藝的新型干法水泥產(chǎn)量只占全部水泥產(chǎn)量的1/3，而立窯等落后生產(chǎn)方式仍然占了絕大部分。由于新型干法水泥投產(chǎn)成本降低，以及國家相關(guān)政策導向，行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整趨勢明顯加快，2004年立窯水泥稍有增長，濕法窯顯著下降，新型干法比例進一步上升。行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整將為新型干法水泥提供巨大的市場空間。國內(nèi)大部分立窯建于上個世紀90年代，考慮到立窯的自然壽命，以及禁止新建立窯的政策，這部分落后裝置將在15到20年內(nèi)淘汰完閉，平均每年淘汰的落后窯型熟料產(chǎn)能估計在2500萬到3300萬噸之間。

　　王炫表示，基于上述兩種需求計算，到2015年，國內(nèi)新型干法水泥熟料產(chǎn)能可達到8.15億噸。預計2005年還將新增110條生產(chǎn)線，1億噸的生產(chǎn)能力，2006年后新增產(chǎn)能規(guī)模將會大幅萎縮。估計每年保持4000萬噸左右的新增熟料能力，即可滿足上述的市場要求。這樣，對于中材國際來說，2006年后的國內(nèi)市場規(guī)模將只有2004年的1/3左右。

　　而中材國際顯然對前景要樂觀一些，其又是怎樣看待水泥市場前景的呢？

　　司國晨表示，我國每年至少需要增加3500萬噸以上的新型干法水泥生產(chǎn)線，如果按照每噸500到600元投資額計算，每年新增投資100多億元。而新型干法是中材國際的核心技術(shù)，公司可以說是大有可為。從國際市場看，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)更新和發(fā)展中國家市場需求漸增，預計每年將產(chǎn)生80億美元的投資需求。

　　寄望國際大單

　　除了國內(nèi)市場，中材國際更將目光瞄準了國際市場。司國晨略帶興奮地說：“我們一開始定下的目標就是要成為國際化的工程公司，要把國際業(yè)務做成核心業(yè)務。令人振奮的是，實際進展比我們最初設想的要順利。2004年，中材國際國外定單的合同額已經(jīng)和國內(nèi)持平?？梢钥隙ǖ卣f，2005年會超過國內(nèi)。” 

　　2005年5月9日，中材國際公告稱，公司接到沙特阿拉伯王國城市水泥公司(CCC)日產(chǎn)5000噸水泥生產(chǎn)線工程中標通知書，同意公司以總承包方式承攬該項目?？偝邪贤瑯说臑?億美元。雙方就該項目的技術(shù)細節(jié)進行充分商談后，將在一個月內(nèi)簽署正式合同。

　　此前，中材國際已經(jīng)接到了沙特的兩個大單：2.4億美元的SPCC項目和1.7億美元的RCC項目。

　　中材國際2001年開始進入國際市場，憑借其突出的綜合能力和低廉的報價，很快在國際水泥業(yè)總承包領(lǐng)域嶄露頭角，2004年取得3.5億美元訂單。公司主要的境外客戶來自東南亞、歐洲及中東地區(qū)。在這些市場上，新型干法水泥技術(shù)已經(jīng)比較成熟，市場容量增量趨于穩(wěn)定。

　　中材國際的主要競爭對手是德國洪堡、伯利鳩斯公司、丹麥史密斯公司、日本丸紅、韓國大宇等。由于生產(chǎn)要素成本差異較大，中材國際的報價通常比競爭對手低30%以上。日韓企業(yè)優(yōu)勢在建設安裝，丹麥企業(yè)側(cè)重研發(fā)和裝備制造，其他業(yè)務則分包出去。與這些企業(yè)相比，中材的水泥總包業(yè)務鏈更為完整。另外，中材國際在境外承包的水泥生產(chǎn)線工程，建設周期僅是當?shù)爻邪探ㄔO周期的一半。

　　天相投顧分析師曹平 預計，在未來3到5年內(nèi)，公司的境外收入能夠保持年均10%左右的增長。

　　王炫表示，單從產(chǎn)能來看，國際水泥服務市場規(guī)模并不大，在去年國內(nèi)水泥行業(yè)高峰時，國際市場不過是中國市場的一半；在中國市場周期性回落后，兩個市場規(guī)模接近。如果中材國際今年能夠?qū)崿F(xiàn)5億美元的國際訂單目標，則其國際承包市場份額至少在25%以上，這已是比較理想的結(jié)果。考慮到行業(yè)中市場份額最大的史密斯公司具有長期客戶基礎，以及在技術(shù)、設備、售后服務方面的優(yōu)勢，中材國際市場份額能否在此基礎上繼續(xù)提升還需要觀察，特別是未來市場更多轉(zhuǎn)向歐美國家設備更新替換需求時，中材國際的競爭力有待考驗。而且經(jīng)驗表明國際業(yè)務風險更大，收益率并不比國內(nèi)業(yè)務高，因此目前對國際業(yè)務不宜做更多想象。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士表示，史密斯公司已經(jīng)將中材國際視為最大的威脅，之所以這樣，是因為“假如能夠在國際市場上像做集裝箱一樣做水泥生產(chǎn)線，那中材國際就是第二個中集集團”。

　　機會背后是風險

　　機遇總與風險相隨，在中材國際海外大單喜訊不斷的時候，風險自然也在蘊藏其間。

　　蔣中文坦言，國際承包風險極大。其中主要有合同條款風險、工期控制風險和資金控制風險。這些風險歸根結(jié)底是不能按期完成工程。國際承包中有一些公司無法控制的因素，可能引發(fā)不能履約的巨額賠償。

　　蔣中文介紹，為了控制這些風險，公司主要采取以下措施：

　　第一，從國內(nèi)派大部分勞務人員，爭取工期，這在合同中已經(jīng)約定。據(jù)悉,4月底，中材建設公司161名勞務人員將從南充啟程，赴沙特阿拉伯參與當?shù)?個日產(chǎn)5000噸水泥的大型水泥廠的建設。這批派出勞務人員的勞務合同采取一年一簽的辦法，月薪在500至800美元之間?？偝邪蟹职鋈サ耐两椖恳脖M量用國內(nèi)專業(yè)公司。

　　其次，各地的分公司、子公司定期開會，資源共享，減少失誤。

　　最后，公司從國外請了咨詢專家，針對可能出現(xiàn)的問題進行監(jiān)督。這些專家去年為公司追索賠償1000多萬美元。

　　但這些措施能不能有效控制風險，投資者還需拭目以待。

　　申銀萬國分析師楊明認為，中材國際沙特項目結(jié)算周期長，分攤到每年的利潤上，存在著不確定性。而且，業(yè)績增長依賴單一業(yè)務，在很大程度上存在風險。盡管看好公司未來海外業(yè)務的發(fā)展，但是在項目沒有結(jié)算之前，很難判斷每個項目的毛利率情況，一旦毛利率低于預測，或者海外操作引起的管理費用上升導致業(yè)績出現(xiàn)波動，機構(gòu)投資者都可能會動搖。中材國際畢竟仍是國際業(yè)務的新進入者，盈利能力有待觀察。

　　在國際業(yè)務中，匯率風險也是一個不容忽視的風險。蔣中文表示，如果人民幣升值5％，對公司影響很??；如果升值10％以上，將對公司產(chǎn)生較大影響，公司國際競爭力將因成本提高而減弱。而且蔣中文認為，公司目前規(guī)避匯率風險的途徑還很有限。用遠期結(jié)匯、套期保值等手段，不但成本高，也難起到大的作用。

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