繼中國中車、中國遠洋海運、寶武鋼鐵大重組之后，中國建材也將與中材股份合并，合并之后的公司，資產(chǎn)規(guī)模將超過4500億，“中國神材”橫空出世。

  信息公布之后作為合并之后的上市主體——中國建材港股曾大漲12.52%。但好景不長，隨后兩個交易日，股價持續(xù)回落。港股投資者的炒作熱情只持續(xù)了一個交易日，也就是不到6個小時的交易時段。

  作為中國最大的水泥央企，在強大改革重組預(yù)期以及基建投資恢復(fù)上漲背景下，中國建材為何沒能在信息發(fā)布之后持續(xù)點燃投資者熱情？

  港股投資者相對理性、預(yù)期兌現(xiàn)、以及換股價格等技術(shù)問題可能是原因，但并不是全部。翻一翻過去幾年中國建材的財務(wù)數(shù)據(jù)：追求迅速做大造成的巨額負債、龐大商譽、低效經(jīng)營水平和慘淡業(yè)績，才是市場更深的擔憂。

  這場超級重組，真能讓橫空出世的“中國身材”洗心革面，贏得投資者“芳心”嗎？

  只堅挺了一個交易日：投資者不買中國建材的賬？

  中國建材集團旗下兩家在港上市公司——中國建材（3323.HK）與中材股份（1893.HK）近日發(fā)布公告：中材股份將并入中國建材，每一股中材股份可換取0.85股中國建材股份。如換股完成，意味著港股將誕生一家建材行業(yè)超級巨無霸公司。

  這次合并其實是兩家兄弟公司的內(nèi)部合并，也是央企母公司整合的續(xù)曲。中材股份原本大股東是中材集團，2016年8月中國建材集團與中材集團實施重組，中材集團成為中國建材集團的全資子公司。

  因此，在本次合并之前，中國建材和中材股份的大股東實際上都是央企中國建材集團。

  在合并完成之前，中國建材就已經(jīng)是中國最大水泥企業(yè)，截至今年6月底，水泥總產(chǎn)能約4.09億噸，總資產(chǎn)3483.57億元。中材股份則是中國第四大水泥企業(yè)，截至今年6月底，總產(chǎn)能約1.12億噸，總資產(chǎn)1078.66億。

  合并完成后，新中國建材總資產(chǎn)規(guī)模將高達4562.63億元，產(chǎn)能超過5億噸——水泥行業(yè)如假包換的巨無霸。

  但兩家公司總市值卻與規(guī)模并不匹配。即便是經(jīng)歷了信息發(fā)布之后的飆漲，截止9月13日收盤兩家公司的總市值合計也只有470.22億港元。而在滬港兩地上市的中國第二大水泥企業(yè)——海螺水泥當日的總市值高達1603.79億港元，兩者相差1133.57億港元。

  不僅總市值懸殊，在合并消息公布之后，作為存續(xù)的上市主體，中國建材股價也僅上漲了一個交易日，其后便開始回落。

  9月14日中國建材股價下跌1.94%，9月15日股價在盤中也一度下跌，最終尾盤收平。按照港股交易時段計算，即便算上盤前時間，市場熱情也只持續(xù)了不到6個小時。

  市場對規(guī)模更大的水泥行業(yè)龍頭為何熱情難以持久？那得從這兩家公司過去幾年的經(jīng)營表現(xiàn)說起——當然，炒作也許會有第二季，但這不是重點。

  千億負債壓頂：中國建材“買買買”釀下苦果

  規(guī)模龐大的中國建材正背負著沉重的財務(wù)壓力。

  據(jù)財報：截至今年6月底，中國建材短期借貸及長期借貸當期到期部分的數(shù)額高達1461.11億；今年上半年財務(wù)成本高達46.33億，歸屬凈利潤僅為8.85億元。對于龐大的債務(wù)和財務(wù)成本，這點利潤微不足道。

  過去多年持續(xù)的并購和規(guī)模擴張，是中國建材資產(chǎn)與負債同步攀升的一大推手。數(shù)據(jù)為證：截至今年6月底，中國建材的商譽高達427.24億。

  財務(wù)報表上的“商譽”是并購留下的痕跡。簡單的理解：商譽可以看做是并購過程中所支付代價與賬面凈資產(chǎn)的差值。

  中國建材過往財報及公告并沒有詳細列出其每一筆收購細節(jié)，投資者無法得知其商譽的詳細來源。但從已經(jīng)披露的信息，仍可以還原其擴張的大致軌跡。

  中國建材2012年財報顯示：工信部等12家政府部門聯(lián)合發(fā)布了指導意見，鼓勵聯(lián)合重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進規(guī)模化、集約化經(jīng)營。在“用整合優(yōu)化的思路應(yīng)對行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面”這一寫進年報思路指引下，中國建材迅速進行收購。

  僅在2012年，中國建材旗下的中聯(lián)水泥就合并了28家商品混凝土公司，旗下南方水泥合并了144家商品混凝土公司，旗下北方水泥合并了5家商品混凝土公司，旗下西南水泥合并了4家商品混凝土公司。中國建材的商譽也由2011年底的149.01億猛增到2012年底的310.02億。

  2013年，中國建材擴的張步伐仍未停止。下屬公司中聯(lián)水泥合并了34家商品混凝土公司，南方水泥更是一舉合并了194家商品混凝土公司，北方水泥合并11家，西南水泥合并8家。截至2013年底，中國建材的商譽已高達423.11億。

  即便是在本次合并之前，并購仍在繼續(xù)。今年8月18日，中國建材發(fā)布公告稱，其旗下北方水泥（中國建材持有北方水泥70%的股權(quán)），將以總代價22.99億收購牡丹江北方旗下19家附屬公司股權(quán)。這19家公司2016年凈利潤為虧損9830萬元。

  上市公司每年要對商譽進行減值測試，如果所收購的企業(yè)盈利未達預(yù)期，則可能產(chǎn)生商譽減值，直接造成當期虧損。

  中國建材400多億商譽，未來都能夠經(jīng)得起減值測試？沒有人敢打保票，否則財務(wù)準則就要改寫了。

  即便其中只有10%發(fā)生減值，也將可能產(chǎn)生超過42億元虧損。而2013至2016年，中國建材歸屬凈利潤總額只有137.59億元。

  這其實一直是投資者的心病。過去多年持續(xù)做大規(guī)模的“買買買”已經(jīng)在賬面上積累了未來利潤的“大雷”，除非這些資產(chǎn)未來能產(chǎn)生足夠的凈現(xiàn)金流。

  更大之后能否更好：究竟誰是先進產(chǎn)能？

  中國建材在收購公告中稱：這次合并將提高部分區(qū)域水泥行業(yè)集中度，合并后中國建材可通過統(tǒng)籌生產(chǎn)規(guī)劃，統(tǒng)一制定銷售策略，也將以更強大的市場影響力參與到中國水泥行業(yè)政策制定過程中，在淘汰落后產(chǎn)能，加強行業(yè)自律等方面發(fā)揮更積極的作用。

  但實際上即便是在合并之前中國建材在行業(yè)中影響力也相當可觀，但到底是否是先進產(chǎn)能代表，值得商榷。至少從人均營收的對比上，并不算先進。

  按照財報披露的數(shù)據(jù)：2016年中國建材總營收為1020.76億，員工人數(shù)為120989人，按此計算，人均營收為84.36萬。與之相對應(yīng)，2016年海螺水泥總營收為559.31億，員工人數(shù)為44859人，人均營收為124.68萬。這意味著，去年中國建材人均營收僅為海螺水泥的67.7%。

  先進產(chǎn)能應(yīng)該是先進生產(chǎn)力的代表吧？先進生產(chǎn)力難道不意味著更高的人均產(chǎn)出嗎？

  不只是人均營收較低，中國建材的盈利能力也與規(guī)模不匹配。今年上半年，中國建材總營收為537.01億，凈利潤為8.85億。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)財報繪制的中國建材歷年上半年總營收與凈利潤：

  今年上半年的業(yè)績增速看起來很亮眼，同比大漲超過7倍。但銷售凈利率僅為3.4%——同期海螺水泥的銷售凈利率高達22.12%。

  水泥行業(yè)具有很強的區(qū)域性，在相同銷售區(qū)域內(nèi)整合效果更為顯著。但申萬宏源研報顯示：中國建材與中材股份經(jīng)營的重疊區(qū)域十分有限，其認為協(xié)同效應(yīng)有限，且西北區(qū)域的產(chǎn)能嚴重過剩的問題難以通過整合得到緩解。

  如果區(qū)域性的協(xié)同效應(yīng)有限，那整合之后更大的盈利能力提升從何而來？企業(yè)經(jīng)營效率和管理水平會隨著規(guī)模擴充而自然提升嗎？

  如果變大就能解決問題，那合并之前的中國建材也已經(jīng)夠大。如果變大不能解決問題，接下來還能怎么辦？

  投資者不買賬，自有其道理。