陜西省水泥供需關(guān)系明顯好轉(zhuǎn)受益于錯峰生產(chǎn)計劃的實施,從16年下半年,基建行業(yè)的水泥需求開始大幅上升。陜西省作為西部水泥的核心市場,水泥價格從人民幣230元/噸上升至現(xiàn)價人民幣355元/噸,這是繼2014年以來最大幅度的價格上漲。現(xiàn)在的市場競爭格局保持穩(wěn)定,并在未來三年內(nèi)都利好西部水泥。不同于其他地區(qū)的是,陜西省的水泥需求很大程度上依賴于基礎(chǔ)建設(shè),尤其是鐵路和公路建設(shè)。由于陜西和新疆都是國家“一帶一路”戰(zhàn)略和“2020年脫貧計劃”關(guān)注的重點地區(qū),因此我們對這兩個省份未來三年內(nèi)的水泥需求都十分有信心。為了達(dá)到國家的戰(zhàn)略目標(biāo),政府批復(fù)了非常多的在未來三年內(nèi)實施的基建項目而不是以往的五年時長。2016年下半年的實際需求由于當(dāng)?shù)馗咚俟泛丸F路基建項目的釋放也在不斷增長。

  骨料業(yè)務(wù)和堯柏環(huán)保獲額外收益從2017年下半年開始,像海螺水泥、華潤水泥和中國建材的大型企業(yè)更專注于拓展上游供應(yīng)鏈業(yè)務(wù):骨料業(yè)務(wù)。與此同時,西部水泥也大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)并計劃于2018增加1600萬噸的產(chǎn)能。在17年第三季度,陜西省骨料的每噸毛利率甚至高于水泥已達(dá)到人民幣70-75元/噸,我們預(yù)計骨料將在未來的兩年持續(xù)為西部水泥帶來額外10%的收入。在2015年,西部水泥和海螺創(chuàng)業(yè)聯(lián)合創(chuàng)立了堯柏環(huán)保,重點發(fā)展工業(yè)危廢處理業(yè)務(wù)。海螺創(chuàng)業(yè)和西部水泥分別擁有堯柏環(huán)保60%和20%的股份。在今年下半年,堯柏環(huán)保已有37.5萬噸的產(chǎn)能并都?xì)w在海螺創(chuàng)業(yè)的運(yùn)營產(chǎn)能里。根據(jù)海螺創(chuàng)業(yè)的管理層透露,2017年的產(chǎn)量將達(dá)到11-12萬噸,每噸價格在人民幣1000元/噸左右,而每噸凈利潤已達(dá)到人民幣700元/噸。公司的目標(biāo)產(chǎn)能利用率在19年將提高至90%,屆時毛利率將穩(wěn)定在55%。

  與海螺水泥在運(yùn)營上深度合作雖然安徽海螺水泥(914HK–買入)曾嘗試收購西部水泥,但現(xiàn)在并沒有新的動態(tài),這增加了投資者的擔(dān)憂和并導(dǎo)致對西部水泥的股價壓制,陜西市場因其利好的戰(zhàn)略位置仍十分具有吸引力。據(jù)海螺的管理層透露,海螺水泥與西部水泥的合作非常有效,實現(xiàn)了削減成本,提高效率以及其他運(yùn)營事項的有效促進(jìn),因此我們認(rèn)為,海螺有很大的可能性將再次增持西部水泥的股份。另外,我們發(fā)現(xiàn)西部水泥的單位成本和單位利潤在海螺參股后都出現(xiàn)了很大程度的提升,因此我們認(rèn)為公司的運(yùn)營效率將持續(xù)提高。

  維持買入我們對于陜西市場的結(jié)構(gòu)變化帶來的市場潛力和定價能力十分樂觀。我們認(rèn)為2017年的每股凈收益將維持在人民幣0.09元(同比增長4954%);另外,2018年每股凈收益區(qū)間為人民幣0.10元至人民幣0.12元(同比增長25.7%)。從噸企業(yè)價值的角度分析,我們認(rèn)為目前公司的股價下行潛力有限,其現(xiàn)價為人民幣256/噸,仍大大低于市場均價人民幣400元/噸。鑒于17年下半年的市場供求明顯好轉(zhuǎn),我們認(rèn)為,每噸企業(yè)價值在人民幣360元/噸是合理的。我們的目標(biāo)價上調(diào)至至1.65港元。仍具有43.5%的空間,維持買入。